Các Thành Phần Của Dòng Chảy Tài Chính Quốc Tế

sự thâm nhập của ngân hàng nước ngoài cũng không có chứng cứ cho thấy sẽ giúp gia tăng sự cải tiến hiệu quả kinh tế vĩ mô của hệ thống tài chính. Thậm chí trước khi có những tranh cãi về lý thuyết vốn, Keynes đã từng phê bình những chính sách về tự do hóa dòng vốn vào năm 1930. Ông kết luận rằng, những chính sách như vậy sẽ loại bỏ những gì được gọi là “không gian chính sách”, có nghĩa là khả năng để theo đuổi những chính sách kinh tế trong nước nhằm hướng trực tiếp vào mục tiêu tối đa hóa sản lượng và việc làm (Kregel 2008).

2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế

Dòng chảy tài chính qua biên giới bao gồm dòng vốn đầu tư trực tiếp (Foreign Direct Investment - FDI), dòng vốn đầu tư gián tiếp (Foreign Porfolio Investment – FPI) và dòng vốn đầu tư khác. Vốn FDI nói đến những khoản đầu tư có sự tham gia góp vốn bên ngoài với tỷ lệ từ 10% trở lên, vốn FPI được chia nhỏ gồm có chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công cụ của thị trường tiền tệ), vốn đầu tư khác bao gồm các công cụ nợ như cho vay, tiền gửi và tín dụng thương mại. Trong đó, các dòng vốn có các đặc điểm giống như vốn chủ sở hữu, bao gồm dòng vốn FDI và FPI vốn chủ sở được đánh giá là ổn định và ít bị đảo ngược. Ngoài lợi ích bổ sung nguồn vốn, những dòng vốn này còn mang lại nhiều lợi ích gián tiếp như chuyển giao kỹ thuật công nghệ và kỹ năng quản lý cho các chủ thể tiếp nhận. Trong khi đó, dòng chảy nợ gián tiếp với những sai lệch về kỳ hạn và loại tiền trong nợ nước ngoài thường liên quan đến những cuộc khủng hoảng ở các thị trường mới nổi (Kose & ctg 2006).

Dòng vốn đầu tư trực tiếp

Dòng vốn FDI được xem là nguồn tài trợ quốc tế tư nhân quan trọng nhất cho các nền kinh tế thị trường mới nổi và đang phát triển. Ngoài việc gia tăng nguồn vốn trong nước, vốn FDI còn có tác động tích cực giúp tăng năng suất sản xuất thông qua việc áp dụng các phương pháp sản xuất mới, tiếp thu kỹ năng từ hoạt động đào tạo người lao động, cạnh tranh dẫn đến sử dụng hiệu quả các nguồn lực hiện có của các doanh nghiệp trong nước và mở rộng tiềm năng xuất khẩu của các doanh nghiệp trong nước.

Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do đây là dòng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn còn lại.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ lợi ích về lý thuyết của các dòng vốn FDI. Mặc dù các bằng chứng nói chung vẫn còn chưa thống nhất, nhưng các nghiên cứu gần đây sử dụng các phương pháp luận phức tạp hơn và bộ dữ liệu cấp vi mô, đã tìm thấy nhiều bằng chứng về lợi ích từ FDI. Blonigen & Wang (2005) chỉ ra rằng có nhiều khả năng để thu hút vốn FDI vào các nước đang phát triển hơn các nước phát triển, do đó có thể có tác động lớn hơn đến tăng trưởng ở các nước này. Một số nghiên cứu thực nghiệm lưu ý rằng vốn FDI dường như chỉ thúc đẩy tăng trưởng ở các nền kinh tế có điều kiện ban đầu phù hợp như mức nguồn nhân lực chất lượng cao, khu vực tài chính phát triển và các chính sách thúc đẩy tự do thương mại. Lợi ích tăng trưởng của FDI cũng phụ thuộc vào khu vực đầu tư và tương tác của nó với đầu tư trong nước (Aykut & Sayek 2005). Dòng vốn FDI vào khu vực trọng điểm có thể hạn chế tác động lan tỏa vì thường liên quan đến các dự án lớn, ít sử dụng hàng hóa trung gian được sản xuất trong nước. Mặt khác, vốn FDI đầu tư vào lĩnh vực sản xuất có xu hướng tác động đáng kể đến tăng trưởng kinh tế do mối liên kết chặt chẽ hơn giữa khu vực này với phần còn lại của nền kinh tế. Bằng chứng về tác động lan tỏa năng suất từ các doanh nghiệp nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước theo Lipsey & Sjolhom (2005) cho rằng tùy thuộc vào đặc điểm khác nhau của quốc gia về trình độ nguồn nhân lực, mức độ cạnh tranh trong ngành, khả năng áp dụng công nghệ mới, các yếu tố thể chế, thương mại và chính sách đầu tư.

Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Bekaert, Harvey & Lundblad (2005) cho rằng tự do hóa thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng. Sử dụng một mẫu bao gồm 95 quốc gia trong giai đoạn 1980-1997, nghiên cứu cho kết quả tự do hóa thị trường chứng khoán làm tăng tăng trưởng kinh tế khoảng một điểm phần trăm. Sử dụng một mẫu dài hơn và một phương pháp luận khác, Li (2003) nhận thấy rằng sự tự do hóa thị trường chứng khoán dẫn đến tăng trưởng GDP tăng 0,6 điểm phần trăm. Có nghiên cứu cho rằng

việc tự do hóa thị trường chứng khoán giúp giảm chi phí vốn. Sử dụng mẫu gồm 12 quốc gia thị trường mới nổi và cách tiếp cận nghiên cứu sự kiện, Henry (2000a) cho thấy, trung bình, chỉ số giá cổ phiếu ghi nhận mức tăng đáng kể trong những tháng trước khi tự do hóa thị trường cổ phiếu, ngụ ý rằng những sự tự do hóa này có liên quan đến việc giảm chi phí vốn tự có. Bekaert & Harvey (2000) phân tích những thay đổi trong tỷ suất cổ tức sau khi tự do hóa và báo cáo rằng chi phí vốn giảm từ 5 đến 75 điểm cơ bản. Cũng có một số bằng chứng cho thấy tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy tăng trưởng đầu tư. Henry (2000b) nhận thấy rằng, ở 9 trong số 11 quốc gia thị trường mới nổi trong mẫu nghiên cứu, tỷ lệ tăng trưởng của đầu tư tư nhân lớn hơn trong năm đầu tiên sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán so với trước khi tự do hóa. Hơn nữa, nghiên cứu nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng trung bình của đầu tư tư nhân thực tế trong ba năm ngay sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán cao hơn 22 điểm phần trăm so với mức trung bình của mẫu. Alfaro & Hammel (2006) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy nhập khẩu máy móc đi vào đầu tư thiết bị trong nước.

Sử dụng dữ liệu bảng điều khiển cấp ngành từ các lĩnh vực sản xuất của 31 nền kinh tế thị trường mới nổi trong giai đoạn 1981-1998, Gupta & Yuan (2005) nhận thấy rằng, sau khi tự do hóa, các ngành công nghệ phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài có mức tăng trưởng cao hơn. Nghiên cứu cũng nhận thấy rằng tự do hóa có tác động lớn hơn đến sự tăng trưởng của các ngành đang có cơ hội tăng trưởng tốt hơn. Hammel (2006) cung cấp thêm bằng chứng rằng, sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán, các ngành phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài phát triển nhanh hơn ở các nước có tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán tương đối cao hơn. Chari & Henry (2004, 2005) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng đầu tư vào một mẫu gồm 11 quốc gia thị trường mới nổi. Mitton (2006) lập luận rằng tự do hóa thị trường chứng khoán cho phép các công ty ở các thị trường mới nổi tiếp cận với một kênh tài chính mới, tăng cơ hội đầu tư và tăng trưởng. Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng yêu cầu các tiêu chuẩn quản trị cao hơn, điều này có thể có tác động tích cực đến lợi nhuận, hiệu quả và các biện pháp

hoạt động khác. Trong nghiên cứu thực nghiệm, Mitton nhận thấy các công ty có cổ phiếu mở cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài đăng ký mức tăng trưởng doanh số, đầu tư và hiệu quả cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn.

Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác

Dòng chảy nợ bao gồm dòng vốn FPI dưới hình thức trái phiếu và vốn đầu tư khác như các khoản vay ngân hàng thương mại. Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính. Rủi ro đến từ việc phân bổ vốn không hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu sự giám sát. Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng.

Wei (2006) cho rằng sự đảo ngược đột ngột của dòng vốn quốc tế nhiều khả năng xảy ra ở các nước phụ thuộc nhiều vào dòng nợ FPI, các khoản vay ngân hàng và ít phụ thuộc vào vốn FDI. Hơn nữa, các khoản cho vay ngắn hạn của ngân hàng đối với các nước đang phát triển có tính thuận chu kỳ, tức là, chúng có xu hướng tăng trong thời kỳ tăng trưởng và giảm nhanh trong thời kỳ suy thoái kinh tế (WB 2000). Bản chất chu kỳ và biến động mạnh của các dòng chảy này có thể làm tăng tác động tiêu cực của các cú sốc tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế. Cũng có một mối liên hệ thực nghiệm giữa việc tiếp xúc với nợ ngắn hạn và khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính. Tài liệu về hệ thống cảnh báo sớm đưa ra một kết quả rõ ràng rằng mức nợ nước ngoài ngắn hạn bằng ngoại tệ cao làm tăng đáng kể tính dễ bị tổn thương đối với các cuộc khủng hoảng tài chính (Berg, Borenzstein & Patillo 2004). Lý do là sự không phù hợp thường xuyên về loại tiền tệ và kỳ hạn trong cấu trúc nợ khiến các quốc gia rơi vào khủng hoảng. Rodrik & Velasco (2000) nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên dự trữ là một yếu tố dự báo chính xác về khủng hoảng tài chính giữa các nền kinh tế thị trường mới nổi. Họ báo cáo rằng các quốc gia có dư nợ ngắn hạn lớn hơn dự trữ có nguy cơ bị đảo ngược dòng vốn đột ngột với quy mô lớn gấp ba lần. Kết quả của nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng trở nên gay gắt hơn khi tỷ lệ nợ ngắn hạn càng tăng lên.

Tuy nhiên, ngay cả khi các dòng chảy nợ, đặc biệt với thời gian đáo hạn ngắn có nhiều rủi ro đi kèm nhưng không thể kết luận rằng việc cấm dòng nợ này sẽ có lợi hơn trong mọi trường hợp. Diamond & Rajan (2001) cho rằng ngân hàng ở các nước đang phát triển không có nhiều lựa chọn ngoài việc tạo ra thanh khoản thông qua nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án kém thanh khoản trong một môi trường đầu tư chất lượng thấp. Hàm ý là khả năng dễ bị tổn thương hơn của các nước đang phát triển đối với các cuộc khủng hoảng tài chính không phải do lượng lớn nợ ngắn hạn, mà là sản phẩm phụ từ tính thanh khoản kém và chất lượng của các dự án đầu tư sử dụng dòng vốn này. Một quốc gia thiếu vốn nếu không có nhiều khả năng tiếp cận vốn chủ sở hữu hoặc dòng vốn FDI vẫn có thể được hưởng lợi từ dòng nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư mặc dù có thể gặp nhiều rủi ro hơn. Tương tự, Jeanne (2003) cho rằng nợ ngắn hạn có thể đóng vai trò như một công cụ tạo ra các cam kết từ đó thúc đẩy các chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi tích cực hơn, mặc dù nợ sẽ làm tăng tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài.

2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính

Có nhiều thước đo mức độ HNTC của một quốc gia, chủ yếu bao gồm (i) thước đo dựa trên quy định pháp lý của quốc gia đối với các dòng chảy tài chính qua biên giới (de jure measures), (ii) thước đo dựa trên kết quả HNTC thực (de factor measures) và (iii) thước đo kết hợp (hybrid measures) (Quinn & ctg 2011).

2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý

Thước đo HNTC dựa trên quy định pháp lý (de jure measures) xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các dòng chảy tài chính qua biên giới. Nguồn thông tin chính cho các chỉ số đo lường theo phương pháp này là Báo cáo thường niên của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) về các quy định quản lý ngoại hối (The IMF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – AREAER). Kể từ số 1950, AREAER báo cáo những quy định mà các quốc gia sử dụng để quản lý giao dịch vốn, giao dịch vãng lai và thu nhập từ những giao dịch này. AREAER sau đó tiếp tục bổ sung báo cáo dạng bảng cung cấp thông tin về những

giới hạn trong hoạt động thanh toán đối với giao dịch vốn và giao dịch vãng lai. Các chỉ số dựa trên bảng có thuận lợi là dễ sử dụng nhưng hạn chế có thể nhận thấy là cách đo lường chỉ dựa trên độ bao phủ của các quy định pháp lý lên các giao dịch mà chưa cho thấy mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát. Để khắc phục nhược điểm của thông tin dạng bảng, báo cáo AREAER dạng chữ được thiết kế để đo lường mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát hoạt động tài chính qua biên giới.

Grilli & Milesi-Ferretti (1995) là một trong những người đầu tiên sử dụng chỉ số nhị phân từ báo cáo AREAER. Tuy nhiên, chỉ số nhị phân chỉ gần đúng ở một mức đơn giản độ mở tài khoản vốn của một quốc gia và không cung cấp thông tin về thành phần của các biện pháp kiểm soát vốn (Schindler 2009). AREAER sau đó đã báo cáo ba biến nhị phân bổ sung về tính mở tài khoản vãng lai, về các yêu cầu kết hối khoản thu xuất khẩu và sự tồn tại của cơ chế đa tỷ giá ở các quốc gia. Mody & Murshid (2005) mở rộng tất cả bốn biến cho đến năm 1999 và tính tổng của chúng như một chỉ số HNTC trong khi đó, Grilli & Milesi-Ferretti (1995) cũng sử dụng tất cả bốn biến nhưng xem xét riêng biệt. Chinn & Ito (2008) mở rộng bốn biến này cho 182 quốc gia cho đến năm 2006 và tổng hợp chúng theo cách tiếp cận các thành phần chính. Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về độ mở tài khoản vốn. Chỉ số này được tính toán từ thông tin về giới hạn đối với các giao dịch vãng lai, giao dịch vốn, các yêu cầu kết hối và sự tồn tại của hình thức đa tỷ giá ở các quốc gia. Chỉ số KAOPEN cho thấy độ mở càng lớn.

Với cách tiếp cận hẹp hơn, Bekaert, Harvey & Lundblad (2005) ghi nhận các đợt tự do hóa cho 42 quốc gia trong giai đoạn 1960–2006, Edison & Warnock (2003) tập trung vào các hạn chế vốn chủ sở hữu ở 29 quốc gia trong giai đoạn 1989–2006 với tần suất hàng tháng, bằng cách đo lường phần vốn hóa thị trường của một quốc gia được mở cho đầu tư nước ngoài. Một chỉ số thay thế của Quinn (1997) được sử dụng trong nghiên cứu của IMF về cải cách cơ cấu (Ostry, Prati & Spilimbergo 2009). Một phiên bản cập nhật bao gồm 94 quốc gia trong giai đoạn 1950–2005 cho phép đánh giá được cường độ của các biện pháp kiểm soát bằng cách xếp hạng các công cụ kiểm soát khác nhau theo tầm quan trọng kinh tế.

Thước đo HNTC dựa trên các quy định pháp lý được sử dụng xuất phát từ mục tiêu xem xét ý định chính sách của các quốc gia đối với các dòng vốn xuyên biên giới, các chỉ số theo thước đo này có một số hạn chế nhất định (Schindler 2009). Thứ nhất, đo lường dựa trên quy định pháp lý nên không phản ánh mức độ các quy định được thực thi như thế nào trong thực tế. Thứ hai, thước đo này không phản ánh mức độ HNTC thực của một quốc gia, như nghiên cứu Aricca & ctg (2008) nhận thấy những quốc gia có tài khoản vốn tương đối đóng vẫn có mức HNTC khá cao qua nhiều năm.

2.1.3.2 Thước đo dựa trên kết quả thực

Thước đo HNTC dựa trên kết quả thực (de factor measures) đánh giá mức độ HNTC thực của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế. Thước đo này được chia làm hai loại, đo lường dựa trên lượng (quantity-based measures) và đo lường dựa trên giá (price-based measures).

Đo lường dựa trên lượng liên quan đến khái niệm HNTC và sự chu chuyển vốn qua biên giới, là những tỷ lệ tính toán một cách chi tiết về quy mô của các giao dịch tài chính này. Trong số các phương pháp đo lường HNTC dựa trên lượng, chỉ số HNTC được phát triển bởi Lane & Milesi-Ferretti (2006) được sử dụng rộng rãi nhất (Quinn & ctg 2011). Chỉ số này được tính bằng tỷ lệ phần trăm của tổng giá trị tích lũy tài sản nợ và tài sản có nước ngoài trên GDP, bao gồm các loại vốn FPI, FDI, nợ, phái sinh tài chính và dự trữ ngoại hối. Bên cạnh chỉ số đo lường tổng thể mức độ HNTC của một quốc gia, Lane & Milesi-Ferretti (2006) cũng xem xét các chỉ số đo lường HNTC hẹp hơn, dựa trên vốn hay chỉ xem xét đối với vốn FDI hay độ mở tài chính tư nhân, trong đó loại trừ khoản viện trợ chính thức (từ nợ nước ngoài) và dự trữ quốc tế (từ tài sản nước ngoài) để đo lường chi tiết ở các khía cạnh khác nhau.

Đo lường HNTC theo Lane & Milesi-Ferretti (2006) được xây dựng theo công thức như sau:

𝐼𝐹𝐼𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡

=(𝐹𝐴𝑖𝑡+𝐹𝐿𝑖𝑡)

𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡

(2.1)

Trong đó, 𝐹𝐴 (𝐹𝐿) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) nước ngoài. Tỷ lệ

𝐼𝐹𝐼𝐺𝐷𝑃 cung cấp một thước đo HNTC tổng thể của nền kinh tế.

Để xem xét tỷ trọng của các công cụ vốn chủ sở hữu, Lane & Milesi-Ferretti (2006) cung cấp chỉ số tính toán ở góc độ hẹp hơn, tập trung vào vốn FPI chủ sở hữu và vốn FDI như sau:

𝐺𝐸𝑄𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡

=(𝑃𝐸𝑄𝐴𝑖𝑡+𝐹𝐷𝐼𝐴𝑖𝑡+𝑃𝐸𝑄𝐿𝑖𝑡+𝐹𝐷𝐼𝐿𝑖𝑡)

𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡

(2.2)

Trong đó, 𝑃𝐸𝑄𝐴 (𝑃𝐸𝑄𝐿) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) của vốn FPI chủ sở hữu và FDI𝐴 (𝐹𝐷𝐼𝐿) giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) của vốn FDI.

Với mục đích xem xét mức độ phụ thuộc vào tài trợ dựa trên nợ và nợ dựa trên vốn chủ sở hữu, Lane & Milesi-Ferretti (2006) phát triển chỉ số đánh giá cấu trúc vốn nước ngoài như sau:

𝐸𝑄𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸_𝐿𝐼𝐴𝐵𝑖𝑡

=(𝑃𝐸𝑄𝐿𝑖𝑡+𝐹𝐷𝐼𝐿𝑖𝑡)

𝐹𝐿𝑖𝑡

(2.3)

Ngoài các chỉ số đo lường theo Lane & Milesi-Ferretti (2006), một số nghiên cứu không tính toán giá trị tích lũy mà sử dụng dữ liệu về quy mô dòng chảy để đánh giá mức độ HNTC của các quốc gia, tuy nhiên phương pháp dòng chảy khá biến động, do đó bị sai lệch nhiều hơn và không cho thấy được kết quả HNTC thực của một quốc gia.

Đo lường dựa trên giá thực chất là một kiểm nghiệm giả thuyết về Luật một giá. Các chỉ số được sử dụng để đo lường HNTC dựa trên giá hoặc doanh thu tập trung so sánh sự tương quan tỷ lệ lợi nhuận của các tài sản tương đương giữa các nền kinh tế khác nhau. Nhiều nghiên cứu dựa trên ngang giá lãi suất để kiểm tra mức độ hội nhập thị trường tài chính. Mức chênh lệch lãi suất, sự đồng di chuyển của doanh thu tài sản tài chính và các phương pháp phân tán lợi nhuận cũng được sử dụng trong thước đo này. Hầu hết các thước đo dựa trên giá xem xét chênh lệch giá cả trong và ngoài nước với giả định rằng, ở các nền kinh tế hội nhập, chênh lệch giá cả của những tài sản tương tự nhau ở những quốc gia khác nhau sẽ biến mất do hoạt động kinh