Các Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Mối Quan Hệ Cơ Cấu Vốn Và Hiệu Quả Tài

1.1.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết được đưa ra bởi Myers năm 1984 và sau đó được Graham – Harvey (2001), Hovakimian và cộng sự (2001) phát triển, đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các giám đốc tài chính (CFO) trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty. Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty.

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường. Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp cổ phần. Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cơ cấu vốn tối ưu. Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002). Tuy nhiên nó đã không giải thích được vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.

1.1.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính là sự so sánh giữa yếu tố đầu vào và kết quả đầu ra của doanh nghiệp trong một thời kì nhất định.

Theo Phạm Quang Sáng (2011), hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất – kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm vi một doanh nghiệp. Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế.

Như vậy, bản chất của hiệu quả tài chính là huy vốn và sử dụng nguồn với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để đáng giá hiệu quả tài chính đã thực sự hiệu quả hay không thì cần có các chỉ tiêu đo lường phù hợp với tình hình thực tế của đối tượng nghiên cứu.

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính có thể được đánh giá bằng nhiều công cụ, và sử dụng công cụ nào phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu cũng như sự phù hợp với thực tiễn. Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính được chia làm hai nhóm chính là hệ số giá trị kế toán bao gồm hệ số về lợi nhuận, và các hệ số giá trị thị trường còn gọi là giá trị tăng trưởng tài sản.

- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất, ngoài ra còn có tỉ suất sinh lời trên doanh thu (ROS).

Thứ nhất: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) Công thức:

Lợi nhuận sau thuế

ROA =

Tổng tài sản

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 109 trang tài liệu này.

Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên tài sản đầu tư của doanh nghiệp. Nó cho biết trung bình 100 đồng tài sản của doanh nghiệp trong kỳ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ số này phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm của ngành sản xuất kinh doanh.

Thứ hai: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) Công thức:

Lợi nhuận sau thuế

ROE =

Vốn chủ sở hữu

Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nó cho biết bình quân 100 đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông thường. Tỷ số này càng cao thì sẽ thì sẽ càng thu hút được càng nhiều nhà đầu tư.

Thứ ba: Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS). Khả năng tạo ra doanh thu của doanh nghiệp là những chiến lược dài hạn, quyết định tạo ra lợi nhuận và nâng cao hiệu quả kinh doanh cũng như hiệu quả tài chính. Song mục tiêu cuối cùng của nhà quản trị không phải là doanh thu mà là lợi nhuận sau thuế. Do vậy để tăng trưởng lợi nhuận sau thuế cần phải duy trì tốc độ tăng của doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng của chi phí, khi đó mới có sự tăng trưởng bền vững. Mặt khác, chỉ tiêu này cũng thể hiện trình độ kiểm soát chi phí của các nhà quản trị nhằm tăng sự cạnh tranh trên thị trường, chỉ tiêu này được xác định như sau:

Lợi nhuận sau thuế

ROS =

Doanh thu thuần

Chỉ tiêu này cho biết trong một kì phân tích, doanh nghiệp nhận được 2 đồng doanh thu thuần thì sẽ thu về được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng chi phí càng tốt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại.

Ngoài ra các nghiên cứu khác như của Ongore (2011) sử dụng chỉ số lợi suất cổ tức DY, nghiên cứu của Le & Buck (2011) sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), hay trong nghiên cứu Shah, Butt & Saeed (2011) lại sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) để đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cách sử dụng ROI trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed lại chính là ROA.

- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN. Theo nghiên cứu của Tian, L & Estrin, S (2008), hai hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Trong đó hệ số Marris được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá trị thị trường như Tobin’s Q và Marris.

1.1.4. Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Mục tiêu của nhà quản trị là làm thế nào để xây dựng cơ cấu vốn để đạt tối đa giá trị doanh nghiệp, hay đạt hiệu quả tài chính cao nhất. Do đó, các nhà quản trị luôn tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu nhằm giảm thiểu các chi phí tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

1.1.4.1. Cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà DN muốn hướng đến để đảm bảo được lợi ích về tài chính, cũng như bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn thấp. Vì trong thực tế các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi theo thời gian nên cơ cấu vốn tối ưu của một DN cũng mang tính thời điểm.

Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN. Một cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN. Với một cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của DN được tối đa hóa.

Theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN. Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN. Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN.

1.1.4.2. Chi phí sử dụng vốn

* Chi phí sử dụng vốn

Để có thể xác định được một cơ cấu vốn tối ưu cho DN thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu. Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng. DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông. Có 2 loại chi phí sử dụng vốn chính là chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu.

* Chi phí Nợ

Chi phí Nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí Nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính. Chủ nợ đòi hỏi một mức lãi suất khi cho vay.

Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi tính thuế TNDN. Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được tính bằng:

tk = kb x t

trong đó:

tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ kb : chi phí nợ trước thuế

t: thuế suất thuế TNDN

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:

a kb = kb – tk = kb x (1-t)

Trong đó, a kb là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi thuế TNDN.

Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN lựa chọn sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của DN.

* Chi phí vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu của DN bao gồm: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chủ sở hữu đòi hỏi một suất sinh lợi kỳ vọng khi bỏ vốn vào dự án hoặc đầu tư vào doanh nghiệp.

1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

1.2.1. Nghiên cứu trong nước

Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền (2015), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang. Mẫu nghiên cứu bao gồm 25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trong giai đoạn 2009 đến 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) trên mẫu là 22 DN Chế biến Thủy sản từ năm 2003-2007 lại cho kết quả là ROA có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn.

Lưu Văn Thạch (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch tại Quảng Nam. Luận văn sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi quy tuyến tính bội với số mẫu nghiên cứu là 25 DN, số liệu báo cáo tài chính 3 năm từ 2009 đến 2011. Kết quả cho thấy có hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA và ROE không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất nợ, nên chưa thể kết luận cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Quảng Nam.

Qua kết quả thu thập từ báo cáo tài chính thì các DN kinh doanh dịch vụ tại Quảng Nam có mức nợ bình quân khá cao là 50,04% và chủ yếu tài trợ bằng nợ dài

hạn. Điều này cho thấy đặc điểm ngành du lịch là vay dài hạn để đầu tư tài sản cố định.

Hạn chế của nghiên cứu là số lượng doanh nghiệp không nhiều và thời gian của báo cáo tài chính là tương đối ngắn vì vậy chưa bao quát được toàn bộ doanh nghiệp kinh doanh trong ngành du lịch địa phương.

Nguyễn Văn Thắng (2013) phân tích cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hòa. Mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính 3 năm (2010- 2012) của 395 doanh nghiệp. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy không có ý nghĩa thống kê giữa biến ROA, ROE và tỉ suất nợ. Do vậy, luận án chưa kết luận được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Khánh Hòa. Tỉ lệ nợ bình quân của các DN tại Khánh Hòa là 25,78%, rất ít DN sử dụng nợ vượt quá 40% tổng tài sản.

Như vậy, cả hai nghiên cứu về doanh nghiệp dịch vụ trong nước đều chưa đưa ra được kết luận về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ của cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ tiêu hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE. Cơ cấu vốn được đo lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE. Ngoài ra tốc độ tăng trưởng (GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu chỉ mới kiểm định được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính mà chưa đưa ra ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN chung được niêm yết hoặc một ngành nghề cụ thể.

Lê Thị Mỹ Phương (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp sản xuất. Mẫu nghiên cứu là 219 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2010-2015. Biến đại diện cho hiệu quả tài chính là ROE, các biến giải thích bao gồm tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở

hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỉ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng. Kết quả cho thấy:

Biến phụ thuộc ROE có mối tương quan cùng chiều với cơ cấu vốn, ngoài ra còn có tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng quan hệ thuận chiều. Các biến có tác động ngược chiều đến ROE là quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán. Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) cũng đưa ra bằng chứng về mối quan hệ thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính đối với 175 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội

Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyền, Ngô Thị Quyên (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của 230 công ty trong giai đoạn 2011-2013 trong 14 ngành. Với biến đo lường hiệu quả tài chính là ROA, kết quả cho thấy hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA có ảnh hưởng thuận chiều đáng kể bởi năng lực quản lý. Các biến tác động ngược chiều là đòn bẩy tài chính, tỉ lệ vốn nhà nước, quy mô công ty, khả năng thanh toán nhanh và chu kỳ sản xuất kinh doanh của công ty. Như vậy nghiên cứu cho kết luận là hiệu quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn. Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng mẫu là các DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên cần sử dụng thêm công cụ đo lường thị trường để đánh giá hiệu quả tài chính dưới phân tích của nhà đầu tư. Bài báo cũng chưa đưa ra đánh giá về cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính.

Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016), nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 180 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA và ROE, các biến giải thích là cơ cấu vốn, quản trị nợ phải thu khách hàng, đầu tư tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động DN. Với phương pháp ước lương là OLS, FEM, REM, GLS kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và ROA, ROE. Ngoài ra, các biến có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động là: rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghệp, tốc độ tăng trưởng. Các biến có mối quan hệ ngược chiều là cơ cấu tài sản cố định, tuổi thọ doanh nghiệp, và quản trị nợ phải thu khách hàng.