Xây Dựng Các Biến Số Và Giả Thiết Nghiên Cứu:

lựa chọn các nhân tố tác động lên CTV ngân hàng và mô hình định lượng để xem xét đánh giá cho các NHTM Việt Nam

Như vậy, từ các lý thuyết về CTV, các nghiên cứu về CTV của các ngân hàng trên thế giới và kết hợp với các kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động lên CTV tại các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam và trên thế giới, tác giả đã rút ra các nhân tố đặc trưng ảnh hưởng đến CTV của ngân hàng. Trong bài luận văn này, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Gropp và Florian Heider (2009) về cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại lớn của Mỹ và Châu Âu. Trong điều kiện thị trường tài chính và thị trường chứng khoán của Việt Nam chưa phát triển hoàn chỉnh. Thêm vào đó, tính minh bạch thông tin của các ngân hàng Việt Nam chưa cao tác giả không thể sử dụng đồng thời tất cả các biến được sử dụng trong các mô hình nghiên cứu của các nước trên thế giới ứng dụng vào Việt Nam. Mà chúng ta sẽ căn cứ vào tình hình thực tế của Việt Nam để lựa chọn các biến phù hợp như: Lợi nhuận, quy mô, tài sản thế chấp và cổ tức. Sau đó, trong các nghiên cứu trên đều sử dụng biến Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách tài sản (MTB) và rủi ro biến động giá (RISK). Tuy nhiên, ở Việt Nam chỉ có thể tính toán được 2 biến này đối với các ngân hàng niêm yết, vì thế tác giả chỉ có thể sử dụng biến này để đánh giá tác động lên CTV ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết.

3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

3.1. Xây dựng các biến số và giả thiết nghiên cứu:

Về mặt lý thuyết, lý thuyết MM về CTV đã đặt nền móng cho các lý thuyết CTV hiện đại, trong đó đáng chú ý nhất là 2 lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa CTTC và giá trị DN là: lý thuyết đánh đối và lý thuyết trật tự phân hạng.

Về thực nghiệm, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành xác định các nhân tố tác động đến CTV của DN nói chung và NH nói riêng, bao gồm: tỷ suất sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, quy mô DN, rủi ro kinh doanh…. Tuy nhiên, chiều hướng tác động của các nhân tố này đến CTV là không hoàn toàn giống nhau trong các nghiên cứu

do chịu ảnh hưởng của các chính sách kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát, hay mức độ phát triển của thị trường vốn…

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 64 trang tài liệu này.

Căn cứ vào lý thuyết và kế thừa các kết quả nghiên cứu trước đây, trong phạm vi đề tài nghiên cứu này, do giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, cũng như các đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam, của ngành NH và các NHTMCPVN, tác giả chỉ giới hạn kiểm nghiệm một số các nhân tố sau đây có tác động đến CTVNH, được đại diện bằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính, được tính bằng công thức sau:

Cách tính này được sử dụng các công trình nghiên cứu của Gropp & Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), và Ebru Çağlayan (2010).

MTB)

3.1.1. Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book ratio-

Tỷ số MTB là tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá thị trường của một cổ phiếu

so với giá trị sổ sách của cổ phiếu đó. Đối với các nhà đầu tư, MTB là công cụ giúp họ tìm kiếm các cổ phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua.

Tỷ số MTB này thể hiện thị trường đánh giá các triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện (agency costs). Theo Myers (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.

Biến Market to book ratio được tính toán bằng công thức sau:

nợ.

Trong đó:

Giá trị thị trường tài sản = giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách

Cách tính này được sử dụng các công trình nghiên cứu của Gropp & Heider

(2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), và Ebru Çağlayan (2010).

Vậy giả thiết H1 được xây dựng như sau: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tương quan nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.

3.1.2. Quy mô ngân hàng (SIZE)

Nhân tố quy mô có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hưởng của nó đối với đòn bẩy tài chính.

Theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thì quy mô có mối quan hệ cùng chiều (+) với CTV của DN. Một DN với quy mô lớn, chiếm lĩnh thị phần rộng, doanh số ít biến động, dòng tiền thu ổn định, khả năng tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Ngoài ra, lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) lập luận rằng, bởi vì các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơi bày các rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp, do vậy thường được thị trường vốn ưa thích hơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi hơn. Hơn nữa, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, các nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc; Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ tương quan thuận (+) với CTV của DN. Nhưng ngược lại, theo lý thuyết trật tự hạng có mối quan hệ tương quan âm (-) giữa quy mô công ty và đòn bẩy, do các công ty lớn ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ.

Nghiên cứu Marsh (1982)2 và Beven và Danbolt (2002) lại cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều để tài trợ cho các dự án đầu tư lớn và lâu dài trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Vì vậy, quy mô DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận (+) với nợ dài hạn. Và theo nghiên cứu của Dzung Nguyen với bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam đối với các DN niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2010 cho thấyquy mô DN có mối quan hệ tương quan thuận (+) với nợ dài hạn và tương quan nghịch (-) với nợ ngắn hạn. Tương tự với kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với DN nói chung, các kết quả nghiên cứu của Bevan & Danbolt (2002) ở các nước phát triển, các nghiên cứu của Reint Gropp & Florian Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), Ebru Caglayan và NazanSak (2010) đối với các NH cũng cho thấy quy mô DN có tương quan nghịch (-) với nợ ngắn hạn và tương quan thuận (+) với nợ dài hạn.

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng biến quy mô được tính toán như sau:

SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ) (Trong đó ln là logarit cơ số e).

Cách tính này được sử dụng các công trình nghiên cứu của Gropp & Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), và Ebru Çağlayan (2010).

Vậy giả thuyết H2 được xây dựng như sau: quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tương quan thuận (+) hoặc tương quan nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.

3.1.3. Lợi nhuận (Profits - PRO)

Chỉ tiêu này đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính không được xác định thống nhất.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty luôn thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn bên ngoài. Ngoài ra nếu công ty hoạt động có lợi nhuận không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng giá cổ phiếu. Điều này có nghĩa các công ty làm ăn sinh

2 Marsh, Paul, 1982, với bài viết “Sự chọn lựa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu: Một nghiên cứu thực nghiệm”, Tạp chí Tài chính (Số 37). [The choice between equity and debt: An empirical study, Journal of Finance 37]

lợi sẽ có tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên, mô hình lý thuyết nghiên cứu dựa trên thuế thu nhập cho rằng DN hoạt động có lời nên vay nhiều tiền hơn để vận dụng được tấm chắn thuế. Do vậy, về mặt lý thuyết ROA có tác động cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) với đòn bẩy tài chính.

Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) trên các DN ở các nước phát triển; Chen(2004) ở Trung Quốc; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động (ROA). Lợi nhuận giữ lại càng tăng thì nợ càng giảm, bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty cổ phần ở Việt Nam (nghiên cứu thực nghiệm của Dzung Nguyen) có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay cho nợ trong trường hợp có lợi nhuận cao. Và các nghiên cứu trong NH (Reint Gropp và Florian Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), Ebru Caglayan & NazanSak (2010)…) cũng cho kết quả tương tự.

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để đại diện cho mức độ sinh lợi khi đánh giá mức độ tác động của khả năng sinh lời lên đòn bẩy tài chính.

Cách tính này được sử dụng các công trình nghiên cứu của Gropp & Heider (2009), Huỳnh Hữu Mạnh (2010).

Vậy giả thuyết H3 được xây dựng như sau: lợi nhuận của doanh nghiệp có quan hệ tương quan thuận (+) hoặc tương quan nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.

3.1.4. Tài sản thế chấp (Collateral - COLL)

Tài sản thế chấp được đo lường bằng tổng tài sản hữu hình, các tài sản có khả năng đáp ứng nhu cầu thế chấp cho các khoản nợ vay trên tổng tài sản của DN. Tài sản hữu hình được dùng làm tài sản đảm bảo trong các hợp đồng vay vốn theo yêu cầu của chủ nợ, đây là đòi hỏi bắt buộc nếu DN không có tài sản thế chấp nghĩa là DN khó tiếp cận nguồn vốn vay. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì những

ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).

Các nghiên cứu của Chen (2004) ở Trung Quốc; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cũng cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.

Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính không đồng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong nghiên cứu của Reint Gropp và Florian Heider (2009) cho thấy giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có tương quan thuận. Triển khai nghiên cứu của Reint Gropp và Florian với các NH đại chúng ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Monica Octavia và Rayna Brown (2008) thực hiện trên mẫu gồm 56 NH niêm yết giai đoạn 1996 - 2005 của 10 nước (Brazil, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe), lại cho kết quả tài sản hữu hình có tương quan nghịch (-) với đòn bẩy tài chính, mức ý nghĩa 5%. Và trong nghiên cứu của Ebru Caglayan và NazanSak (2010) về các nhân tố tác động đến CTV NH Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 1992

-2007, cũng cho kết quả tương tự về mối tương quan nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản thế chấp của NH.

Đây là một nhân tố đáng chú ý để xem xét tác động của chúng đối với cấu trúc vốn.

Theo nghiên cứu của Reint Gropp và Florian Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), thì tài sản thế chấp bao gồm các khoản sau: tổng chứng khoán, tín phiếu kho bạc, tín phiếu khác, trái phiếu, các chứng chỉ tiền gửi, tiền mặt và tiền gửi ngân hàng, đất đai và nhà cửa và các tài sản hữu hình khác. Ứng dụng vào các NHTMCPVN thì ứng với các khoản mục sau trong bảng cân đối kế toán (theo mẫu số B02/TCTD):

- Tiền và kim loại quý

- Tiền gửi tại Ngân hàng nhà nước

- Tiền gửi tại các tổ chức tín dụng khác

- Chứng khoán kinh doanh

- Các công cụ tài chính phái sinh và các tài sản tài chính khác

- Chứng khoán đầu tư

- Góp vốn, đầu tư dài hạn

- Tài sản cố định hữu hình

Vậy giả thuyết H4 được xây dựng như sau: tài sản thế chấp có mối tương quan dương (+) hay âm (-) với đòn bẩy tài chính.

3.1.5. Cổ tức (Dividend – DIV)

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ đòn bẩy tài chính thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.

Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Nói cách khác, gia tăng cổ tức chuyển tải thông tin tức các giám đốc đến các nhà đầu tư. Lợi dụng tâm lý của các nhà đầu tư khi thấy công ty chia cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt với tỉ lệ cao thì cho rằng công ty đang hoạt động kinh doanh hiệu quả; và việc phát hành thêm cổ phiếu được nhà đầu tư kỳ vọng một sự tăng trưởng nhiều hơn trong tương lai của công ty. Tuy nhiên, việc chia cổ tức đòi hỏi công ty phải có nguồn tài trợ khác để cung cấp dòng tiên cho công ty, và lúc này công ty sẽ đi vay nhiều hơn ở thị trường để đáp ứng cho việc chia cổ tức. Vì vậy, cổ tức được dự đoán có tương quan thuận (+) với đòn bẩy tài chính.

Biến cổ tức là biến giả. Biến này chỉ có thể nhận một trong hai giá trị 0 hoặc

1. DIV=1 nếu NH có chi trả cổ tức năm đó, ngược lại DIV=0 nếu NH không chia cổ tức trong năm đó. Cách tính này được sử dụng các công trình nghiên cứu của Gropp

& Heider (2009), Monica Octavia & Rayna Brown (2008), và Ebru Çağlayan (2010).

Vậy giả thuyết H5 được xây dựng như sau: cổ tức có mối tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính.

3.1.6. Rủi ro (RISK)

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, DN có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao của thu nhập hoạt động, do vậy các DN phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản.

Rủi ro cao sẽ làm giảm lòng tin của người gửi tiền và các chủ nợ. Vì vậy, đòn bẩy tài chính giảm là phù hợp với lý thuyết trong tài chính doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có rủi ro cao, doanh nghiệp có thể điều chỉnh giảm đòn bẩy tài chính để cân bằng rủi roc ho hợp lý. Vì vậy, biến rủi ro quan hệ nghịch biến (-) với biến đòn bẩy tài chính là điều dễ hiểu.

Cấu trúc vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp. Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính công ty.

Trong bài nghiên cứu này biến rủi ro được tính toán như sau:

Trong đó:

-Giá trị thị trường của vốn cổ phần = số cổ phần đang lưu hành x giá cuối kỳ khảo sát.

- Giá trị thị trưởng của tổng tài sản = Giá trị thị trường cửa vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ.