Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam

- Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Phân tích, đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán có rất nhiều góc độ nghiên cứu, luận án tập trung phân tích hiệu quả về mặt thông tin (không xem xét đến hành vi của các chủ thể cũng như về mặt tổ chức quản lý của thị trường).

Chứng khoán có nhiều loại hàng hoá, và chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu, tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản cao và giao dịch nhiều, phù hợp với nghiên cứu EMH và là lựa chọn nghiên cứu của luận án.

Luận án nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trên thị trường chính thức, và các số liệu từ Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, luận án không nghiên cứu các thị trường khác như thị trường OTC, thị trường tự do.

4. Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên cứu khoa học là:

+ Kết hợp phân tích định tính và định lượng: Cụ thể trong chương 2, phân tích tính hiệu quả về mặt thông tin của TTCK Việt Nam, luận án đã đánh giá bằng định tính, trực quan từ những quan sát được về sự không hiệu quả (vấn đề truyền thông, vấn để minh bạch thông tin…). Đồng thời các đánh giá về mặt định tính cũng phù hợp với việc kiểm định TTHQ về mặt thông tin qua các phương pháp tham số, phi tham số với bộ dữ liệu của TTCK Việt Nam.

+ Phương pháp mô hình hoá, biểu đồ: Luận án đã xây dựng và chọn lọc một số mô hình kinh tế lượng phù hợp với việc kiểm định cho TTCK Việt

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 206 trang tài liệu này.

Nam. Đồng thời biểu đồ cũng là phương pháp không thể thiếu trong luận án để phục vụ cho việc phân tích TTHQ dạng trung bình.

+ Phương pháp thống kê, kinh tế lượng: Được sử dụng rất nhiều trong chương 2 của luận án để đưa ra được các kết quả và kết luận cho các dạng hiệu quả của thị trường.

+ Một số phần mềm phân tích số liệu: Luận án đã sử dụng một số phần mềm thống kê, kinh tế lượng thông dụng, như Excel, Eview, SPSS.

5. Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước về lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được áp dụng nhiều trong khoảng 40 năm trở lại đây tại các nước phát triển. Các thực nghiệm kiểm định tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán lại làm cơ sở cho phát triển lý thuyết. Tại thị trường chứng khoán của các nước phát triển như Anh, Mỹ, Pháp,… các tác giả chủ yếu tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu với xuất phát điểm là kiểm định theo lý thuyết bước ngẫu nhiên và một số là trung bình và đều cho kết luận rằng thị trường các nước này đều đạt hiệu quả dạng yếu Jensen (1978), Lucas (1978), Roberts (1967), Samuelson (1965) (Theo [21]).

Sau này cùng với sự phát triển, hội nhập kinh tế, EMH cũng được nghiên cứu, áp dụng tại các thị trường chứng khoán của những nước mới nổi và đang phát triển. Thực tế các kết quả tìm được có thể được chia làm hai nhóm. Theo [26], nhóm ủng hộ cho EMH dạng yếu bao gồm: Branes (1996) về thị trường chứng khoán Kuala Lumpur; Chan, Gup và Pan (1992) về một số thị trường của Châu Á; Dickinson và Muragu (1994) về thị trường Nairobi và Ojaa và Karemera (1999) về thị trường của bốn nước thuộc Châu Mỹ la tinh,… Nhóm còn lại cho các kết luận về sự không hiệu quả của thị trường, bao gồm Chengung, Wong và Ho (1993) ở thị trường chứng khoán Hàn Quốc

và Đài Loan, Dasgupta và Glen (1995) về kết quả nghiên cứu đối với 19 thị trường mới nổi; Harvey (1994) đối với hầu hết các thị trường mới thành lập; Roux và Gilberson (1976, 1996) về thị trường chứng khoán Ấn Độ; Nourrendine Kababa (1998) với thị trường Saudi, và gần đây là các nghiên cứu của Asma Mobarek và Keavin Keasy (2000) của thị trường chứng khoán Bangladesh; Stephen Hall và Giovanni Urga (2002) về thị trường của Nga; Gediminas Milieska (2004) về thị trường Lithuanian,… Tóm lại, tại các thị trường chứng khoán phát triển thì dạng yếu của EMH đều thỏa mãn, còn lại các thị trường chứng khoán mới nổi và đang phát triển thì còn nhiều tranh cãi, chỉ một số nhỏ các thị trường thỏa mãn EMH dạng yếu.

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán là một thị trường non trẻ, chỉ được thành lập và hoạt động chưa đến một thập kỷ, và đang trong quá trình hoàn thiện về cơ chế, luật pháp, cơ sở hạ tầng công nghệ, thiếu các điều kiện cần thiết để tập trung hoạt động hiệu quả. Việc nghiên cứu về EMH hầu như là các nghiên cứu định tính phổ biến rất nhỏ về khái niệm EMH (Lê Mai - báo ĐTCK số tháng 8 - 2007), hoặc nằm trong phần rất nhỏ tại các sách giáo trình cơ bản về TTCK như của Nguyễn Đăng Nam (CB) - Học viện Tài chính (2006) trong cuốn Phân tích và đầu tư chứng khoán, Vũ Việt Hùng - Đại học Bách Khoa trong cuốn Đầu tư tài chính (2003), Bùi Viết Thuyên (2000) trong Cẩm nang nhà kinh doanh chứng khoán Việt Nam,.. Về phân tích định lượng, hầu như các nghiên cứu tập trung vào kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu. Một công bố khá sớm về kiểm định EMH dạng yếu, đó là của Thái Long (2004) trong khuôn khổ luận văn thạc sỹ (Dự án cao học Việt Nam - Hà Lan). Tuy vậy, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu đó còn rất ít, mới chỉ có chưa được 4 năm hoạt động của thị trường và mới chỉ có TT- GDCKTP Hồ Chí Minh, chưa có HaSTC. Hơn nữa, phương pháp áp dụng đơn giản (chỉ dùng mô hình ARIMA). Kết luận về thị trường lúc đó là hiệu quả yếu. Tiếp

theo, vào năm 2006, tác giả Hồ Viết Tiến nghiên cứu thị trường cổ phiếu của Việt Nam theo các phương pháp kiểm định hệ số tương quan đối với một số cổ phiếu và có kết luận thị trường cổ phiếu Việt Nam chưa hiệu quả về mặt thông tin. Sau đó, năm 2007 tác giả Lê Đạt Chí – Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh tiến hành một kiểm định (theo phương pháp hồi quy hai biến) đối với một số cổ phiếu chủ chốt tại HOSE và cũng cho kết luận về sự không hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam. Cũng năm 2007 tác giả Trương Đông Lộc tiến hành đánh giá TTCK Việt Nam xét trường hợp TTGD Hà Nội, với phương pháp kiểm định hệ số tự tương quan và kiểm định tương quan chuỗi (kiểm định đoạn mạch) và có kết luận về sự không hiệu quả của HaSTC…

Liên quan đến nghiên cứu về EMH, trong năm 2008 có một công bố của Nguyễn Việt Dũng – Đại học Ngoại thương tìm hiểu về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu (thị trường hiệu quả dạng trung bình nới lỏng). Tác giả sử dụng chủ yếu mô hình Ohlson (1995) để xây dựng cho trường hợp của Việt Nam [7]. Trong công trình này tác giả cũng chỉ xét một phần rất nhỏ EMH dạng trung bình để phục vụ cho nghiên cứu của mình.

Tóm lại, đến thời điểm luận án này được hoàn thành, tại Việt Nam chưa có một nghiên cứu EMH nào được đề cập một cách bài bản, độc lập và toàn diện về cả lý thuyết và thực hành.

EMH là một lý thuyết nền tảng của tài chính học hiện đại, vì vậy nó nên được khuyến khích nghiên cứu nhiều hơn và toàn diện hơn nữa tại Việt Nam để đóng góp lý luận giúp hoàn thiện thêm tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

6. Bố cục của luận án

- Tên đề tài: Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam.

Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục đính kèm, luận án được xây dựng theo 3 chương:

- Chương 1: Cơ sở lý thuyết của thị trường hiệu quả.

- Chương 2: Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Chương 3: Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết về thị trường hiệu quả (EMH), bao gồm tập hợp các khái niệm về EMH, các dạng EMH, các lý thuyết cơ sở của EMH, đặc điểm của EMH, EMH ở các thị trường mới thành lập, xu hướng phát triển của EMH…

1.1. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó!” [28].

Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Chúng ta sẽ tìm hiểu lý thuyết thị trường hiệu quả bắt đầu từ việc xác định đúng vị trí của nó trong phương diện chung của hiệu quả thị trường.

1.1.1. Các phương diện hiệu quả của thị trường

Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu

quả về mặt thông tin,… Nghiên cứu các phần sau ta sẽ biết hiệu quả về mặt thông tin sẽ là yếu tố quyết định dẫn đến thị trường hiệu quả một cách tổng thể.

Hiệu quả về mặt phân phối:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto mà chúng ta thường biết nhiều trong kinh tế học).

Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:

Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.

Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là:

- Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng.

- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao.

- Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng.

v.v..

Hiệu quả về mặt thông tin:

Khái niệm thị trường hiệu quả được đề cập trong Lý thuyết thị trường hiệu quả chính là thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin mà chúng ta

sẽ đi sâu vào phân tích và tiến hành các nghiên cứu liên quan. Khái niệm, thị trường hiệu quả luôn được các tác giả đưa ra và phát triển theo thời gian.

Một cách ngắn gọn và được khá nhiều tác giả thống nhất ([12] [15], [23]) là khái niệm được đưa ra như sau:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có sẵn liên quan.

Những thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở thời điểm hiện tại cũng như trong quá khứ… Trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, thông tin được khai thác một cách tối đa để phản ánh vào giá cả chứng khoán, là một tín hiệu tốt để toàn thị trường phát triển.

Cụ thể hơn, thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau trong quyết định đầu tư, kinh doanh.

Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin cũng cho biết các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá). Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả sẽ luôn là tín hiệu trung thực phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán hay giá trị thực của công ty.

Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin được nghiên cứu rất nhiều bởi cả lý luận cũng như thực nghiệm và được gọi là Lý thuyết thị trường hiệu quả hay giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficent Market