Giai Đoạn Từ 1945 Đến 1989 - Giai Đoạn Chưa Tồn Tại Thị Trường Trái Phiếu

Qua bảng trên ta thấy, giai đoạn 2000 – 2009, kinh tế Việt Nam đã đạt những bước tiến vượt bậc. Đây là một yếu tố cơ bản để đảm bảo Việt Nam có thể sớm vượt ngưỡng nước đang phát triển có thu nhập thấp, tạo điều kiện để từng bước phát triển và hội nhập với kinh tế quốc tế. Tuy nhiên qua số liệu về bội chi ngân sách cũng như theo đánh giá của nhiều chuyên gia kinh tế, việc phát triển này mới chỉ ở bề rộng chứ chưa đi vào chiều sâu và như vậy sẽ rất dễ bị “tổn thương” khi có biến động xảy ra. Để có thể từng bước vượt qua suy giảm kinh tế và đi vào ổn định, phát triển trong thời gian tới. Việt Nam cũng cần thực hiện một số biến pháp như: cần thực hiện minh bạch hoá nền kinh tế; nâng cao hiệu quả đầu tư công theo hướng tận dụng lợi thế về lao động và nâng cao năng lực sản xuất xã hội, tránh đầu tư dàn trải phân tán như hiện nay, tăng cường giám sát xã hội đối với hoạt động đầu tư công thông qua chế độ công khai hoá về thông tin dự án; kiểm soát chặt chẽ thị trường tín dụng và hoạt động của các NHTM; điều chỉnh linh hoạt tỷ giá theo hướng thị trường; cổ phần hoá triệt để nhằm tránh hiện tượng nhà nước hoá doanh nghiệp; kiểm soát và định hướng lại các tập đoàn Nhà nước theo hướng hiệu quả hơn thông qua giảm bớt sự can thiệp của nhà nước và tăng khả năng tiếp cận thị trường; chú trọng vấn đề an sinh xã hội, đặc biệt là các đối tượng dễ bị tổn thương do khủng hoảng tài chính; triệt để chống tham nhũng; tăng cường thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp; v.v… (Việc đánh giá kinh tế Việt Nam theo từng giai đoạn từ 2000 đến 2009, trong đó bao gồm cả tình hình triển khai thực hiện các chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, các gói kính thích tăng trưởng kinh tế… sẽ được mô tả một cách chi tiết tại phần phụ lục)

2.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam

2.1.2.1. Giai đoạn từ 1945 đến 1989 - Giai đoạn chưa tồn tại thị trường trái phiếu

a, Giai đoạn kháng chiến chống Pháp

Ngay trong những ngày đầu giành chính quyền, Chính Phủ nước Việt Nam dân chủ cộng hoà đã phải đương đầu với hàng loạt các khó khăn và một trong số đó là vấn đề về tài chính phục vụ cho chi tiêu của Chính Phủ. Để giải quyết tình trạng này, chính quyền Cách mạng đã áp dụng hình thức phát hành công trái dưới nhiều

tên gọi nhưng gọi chung là “Công trái kháng chiến” với cách thức huy động cả tiền mặt lẫn hiện vật nhằm thu hút nguồn vốn trong dân, tạo nguồn lực tài chính cho cuộc kháng chiến chống thực dân Pháp.

Nhìn chung ở thời kỳ này, nhu cầu chi tiêu cho cuộc kháng chiến rất lớn, trong khi đó nguồn thu của ngân sách Nhà nước còn hạn hẹp do chính sách giảm thuế của chính quyền Cách mạng, vì vậy việc huy động vốn qua hình thức trái phiếu Chính Phủ đã có ý nghĩa rất lớn, song, nó còn nhiều hạn chế do nguồn lực tài chính trong dân còn nhỏ, dựa trên lòng yêu nước là chính. Có những loại công trái không hoàn trả cả gốc lẫn lãi mà người dân mua, hay nói một cách khác là “hiến tặng” cho Chính Phủ để phục vụ công cuộc kháng chiến.

b, Giai đoạn xây dựng miền Bắc xã hội chủ nghĩa và chiến đấu giải phóng miền Nam, thống nhất đất nước

Sau cuộc kháng chiến chống Pháp thắng lợi, miền Bắc được giải phóng với nhiệm vụ khôi phục và phát triển kinh tế, làm hậu phương vững chắc, chi viện cho miền Nam. Trong giai đoạn này, ngân sách Nhà nước vẫn gặp nhiều khó khăn do nhu cầu chi tiêu lớn, tuy nhiên ngoại trừ việc phát hành công trái để xây dựng nhà máy dệt 8/3 và một lượng không lớn công trái phục vụ kháng chiến giai đoạn 1961 – 1964, thời kỳ Chính Phủ hầu như không vay nợ từ trong nước, tất cả các nguồn vốn đều thực hiện vay nợ hoặc được nhận viện trợ từ các nước trong khối XHCN.

Có thể thấy rằng giai đoạn trước năm 1975 việc phát hành công trái không dựa trên quan hệ kinh tế mà là trên quan hệ chính trị, nhằm mục đích phục vụ cho chiến tranh là chính.

c, Giai đoạn sau 1975 đến 1989

Sau giải phóng miền Nam, thống nhất đất nước, nền kinh tế luôn trong tình trạng mất cân đối, lạm phát luôn ở mức cao; trong khi đó nhu cầu chi ngân sách rất lớn, đặc biệt là các khoản chi mang tính bao cấp.

Để bù đắp thâm hụt ngân sách Nhà nước, ngày 25/11/1983 Hội đồng Nhà nước đã thông qua Pháp lệnh về việc phát hành Công trái xây dựng Tổ quốc huy động

dưới nhiều hình thức như ghi bằng đồng Việt Nam, bằng thóc, bằng ngoại tệ và bằng vàng. Công trái xây dựng Tổ quốc có 2 loại kỳ hạn 5 năm và 10 năm, với lãi suất tương ứng 2%/năm và 3%/ năm; vốn và lãi được thanh toán 1 lần khi đến hạn.

Số thu về Công trái xây dựng Tổ quốc đã giúp Chính Phủ đầu tư cho một số công trình quan trọng. Tuy nhiên nó còn có những hạn chế nhất định như: (i) Do tỷ lệ lạm phát cao (điểm đỉnh năm 1986 là 774,7%) nên đã ảnh hưởng rất lớn đến giá trị thực của phiếu công trái, làm giảm lòng tin của nhân dân đối với công trái xây dựng Tổ quốc; (ii) Công trái thu bằng hiện vật và ngoại tệ khó quản lý và không linh hoạt khi sử dụng. Các mặt hàng dùng để xác định giá công trái không phải là những mặt hàng tiêu biểu cho chỉ số trượt giá nên chưa phản ánh đúng tỷ lệ trượt giá trong giai đoạn đó; (iii) Đối tượng đầu tư từ nguồn vốn huy động qua công trái chưa cụ thể, rõ ràng, nhiều địa phương không kịp thời xác định và công bố các công trình được đầu tư từ nguồn công trái xây dựng Tổ quốc cho nhân dân biết để thấy rõ mục đích, ý nghĩa của việc phát hành công trái xây dựng Tổ quốc; (iv) Các nghiệp vụ về phát hành Công trái của hệ thống ngân hàng và tài chính chưa triển khai đồng bộ và chu đáo, thậm chí còn lỏng lẻo dẫn đến vi phạm quy định tài chính. Các khoản thu công trái bằng hiện vật vàng, ngoại tệ chậm nộp vào ngân sách, vi phạm về quy chế phát hành công trái; (v) Nội dung Công trái xây dựng Tổ quốc nặng về ý nghĩa chính trị, thiếu các yếu tố kinh tế cần thiết, đặc biệt là yếu tố về lãi suất để hấp dẫn người mua công trái.

Có thể nói giai đoạn từ 1945 đến 1989 chưa tồn tại khái niệm thị trường trái phiếu.

2.1.2.2. Giai đoạn 1990 đến nay – Giai đoạn bắt đầu hình thành và phát triển thị trường trái phiếu

Để thực hiện các mục tiêu của chiến lược phát triển kinh tế xã hội, Đảng và Nhà nước đã đưa ra những chủ trương, chính sách lớn trong lĩnh vực tài chính- tiền tệ nói chung và công tác huy động vốn nói riêng, đó là: Xây dựng chính sách tài chính quốc gia và thực hiện cải cách cơ bản nền tài chính nhà nước theo hướng thúc đẩy khai thác nguồn lực trong nước, xây dựng và phát triển thị trường tài chính,

từng bước hình thành thị trường chứng khoán, thu hút các nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển. Công tác huy động vốn của Chính Phủ trong giai đoạn 1991-2004 chủ yếu được thực hiện thông qua hoạt động phát hành trái phiếu Chính Phủ qua Kho bạc Nhà nước, tiếp đến là Quỹ HTPT (nay là NHPT) bắt đầu đi vào hoạt động từ 1/1/2000 và được phép phát hành trái phiếu Chính Phủ theo quyết định số 35/2001/QĐ-BTC, ngày 14/12/2001 của Bộ trưởng Bộ Tài chính và thu hút nguồn vốn vay nợ, viện trợ nước ngoài.

Có thể chia thời kỳ này thành hai giai đoạn nổi bật như sau:

a, Giai đoạn 1990 – 1999

Từ năm 1990, hệ thống ngân hàng hoạt động theo 2 Pháp lệnh: Pháp lệnh Ngân hàng Nhà nước và Pháp lệnh Ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng. Đồng thời, hệ thống Kho bạc Nhà nước đã được thành lập theo Quyết định số 07/HĐBT ngày 1/4/1990 của Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) dựa trên cơ sở chuyển giao nhiệm vụ quản lý quỹ thuộc ngân sách Nhà nước từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sang cho Bộ Tài chính. Ngay từ khi được thành lập cho đến nay, hệ thống Kho bạc Nhà nước đã tổ chức thực hiện công tác huy động vốn cho ngân sách Nhà nước và cho đầu tư phát triển bằng trái phiếu Chính Phủ.

Có thể thấy rằng, việc thành lập hệ thống Kho bạc Nhà nước, công tác quản lý, điều hành quỹ ngân sách Nhà nước và huy động vốn cho đầu tư phát triển đã có bước phát triển quan trọng. Và để từng bước xây dựng các văn bản quy phạm pháp luật trong lĩnh vực huy động vốn, Kho bạc Nhà nước đã soạn thảo và trình Chính Phủ, Bộ Tài chính ban hành các Nghị định số 72/CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính Phủ; Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 về Quy chế tạm thời phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước; Nghị định số 23/CP ngày 22/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế, Nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về Chứng khoán và thị trường chứng khoán và các quyết định, thông tư hướng dẫn, bước đầu tạo cơ sở pháp lý cho việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán nói chung, thị trường trái phiếu nói riêng và quan trọng hơn cả là việc đổi mới nhận thức và quan điểm đối với công tác huy động vốn phục vụ mục đích chi tiêu cũng đầu tư phát triển.

Năm 1991, Kho bạc Nhà nước tổ chức thí điểm phát hành tín phiếu Kho bạc kỳ hạn 3 tháng tại thành phố Hải Phòng, mở đầu cho việc tổ chức công tác huy động vốn trong thời kỳ mới. Từ năm 1992, nguồn vốn phát hành trái phiếu Chính Phủ đã góp phần tích cực trong việc chấm dứt phát hành tiền để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước. Đặc biệt là từ khi có Nghị định 72-CP năm 1994 đã bước đầu cho thấy sự thay đổi trong cách tư duy của Chính Phủ trong chiến lược tạo nguồn vốn trung và dài hạn phục vụ đầu tư phát triển. Trong giai đoạn này, bằng những hình thức phát hành mới, công tác huy động vốn của Chính Phủ đã có những tiến bộ vượt bậc. Điều này đã tạo tiền đề cho sự xuất hiện mặc dù chưa thật rõ nét thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Trong thời gian này, tuy chưa nhiều nhưng một số trái phiếu của các doanh nghiệp Nhà nước cũng đã được phát hành. Đối với các doanh nghiệp việc ban hành Luật Doanh nghiệp vào năm 1999 thay thể Luật Công ty 1990, đã tạo ra khung pháp lý cơ bản để có thể thực hiên việc huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu.

b, Giai đoạn 2000 – nay

Thị trường trái phiếu đã thực sự được xác lập từ tháng 7/2000 khi Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (nay là SGDCK TPHCM – 2007) và tiếp đến là trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội năm 2005 (nay SGDCK Hà Nội - 2009) đi vào hoạt động, đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế – xã hội, tạo ra những yêu cầu, thách thức, cũng như cơ hội mới cho công tác huy động vốn, đặc biệt là nhu cầu hàng hoá để kích thích hoạt động mua bán, trao đổi và luân chuyển vốn trên thị trường. Từ đây, bên cạnh việc bán lẻ, trái phiếu Chính Phủ được phát hành theo những phương thức mới là đấu thầu qua Trung tâm Sở giao chứng khoán và bảo lãnh phát hành. Theo đó, hàng trăm nghìn tỷ đồng đã được Chính Phủ huy động phục vụ cho mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội của đất nước. Các loại trái phiếu Chính Phủ trung và dài hạn đủ tiêu chuẩn là loại hàng hóa chủ lực được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán.

Với những bước phát triển của thị trường trái phiếu Chính Phủ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng từng bước hình thành. Mặc dù chưa thực sự phát triển đúng mong đợi những trong giai đoạn này, các doanh nghiệp cũng đã bắt đầu chú trọng đến kênh huy động vốn này và cũng đã thu được một số kết quả đáng khích lệ,

tạo điều kiện cho các doanh nghiệp có điều kiện mở rộng đầu tư sản xuất kinh doanh và thực hiện những dự án lớn có thời gian trung và dài hạn.

Để có được những bước tiến như vậy phải kể đến việc từng bước hoàn thiện về khung pháp lý mà tiêu biểu là Luật Doanh nghiệp sửa đổi(2005), sự ra đời của Luật Chứng khoán (2006), Luật Quản lý nợ công (2009) và hàng loạt các nghị định, quyết định có liên quan nhằm tạo ra một thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển.

2.2. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM

12/2005

3/2006

6/2006 9/2006

12/2006 3/2007 6/2007

9/2007

12/2007 3/2008 6/2008

12/2008

% so GDP

Tại Việt Nam hiện nay, hàng hoá trên thị trường trái phiếu bao gồm: trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh, trái phiếu doanh nghiệp. Tính đến năm 2009, tổng giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường Việt Nam là trên 250 nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng 14 tỷ USD chiếm khoảng gần 17% GDP. Nếu chỉ tính riêng tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đã có khoảng 500 loại trái phiếu, chủ yếu là TPCP với giá trị niêm yết gần 160 nghìn tỷ chiếm khoảng 64% giá trị toàn thị trường). Tuy nhiên tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam vẫn còn thấp so với bình quân các nước trong khu vực có thị trường trái phiếu (nước thấp nhất trong khối ASEAN là Indonesia đạt khoảng 18% và nước cao nhất là Malaysia đạt trên 80%) [51].

(Nguồn: Asian Bond Online, 2009)

Biểu đồ 2.1. Tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam từ 2005 - 2008

Trái phiếu của Việt Nam hiện nay phần lớn là các loại trái phiếu Chính Phủ với thời hạn từ 1 – 15 năm, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm một tỷ lệ còn quá nhỏ bé (khoảng trên 12%). Trong khi đó cơ cấu ở các nước trong khu vực là rất cân đối: Trung Quốc: 35% - 65%; Hàn Quốc: 51% - 49%; Singapore: 44% - 56%; Malaysia:

50% - 50%; Thái Lan: 33% - 67% [69].

2.2.1. Thực trạng phát hành trái phiếu từ 2000 đến 2009

2.2.1.1. Thực trạng phát hành trái phiếu Chính Phủ

a, Trái phiếu bán lẻ qua Kho Bạc Nhà nước

Qua kinh nghiệm của đợt phát hành thí điểm trái phiếu kỳ hạn 3 năm (1994) không hiệu quả, năm 1995, Kho bạc Nhà nước đã thay đổi bằng các phát hành trái phiếu chỉ với kỳ hạn 1 năm. Tuy nhiên sau 2 năm phát hành loại trái phiếu này đã không thể đáp ứng được yêu cầu về huy động vốn phục vụ cho đầu tư phát triển. Để khắc phục nhược điểm này, tháng 6/1999 cho đến 2006, Kho bạc Nhà nước đã chuyển hẳn sang tổ chức phát hành loại trái phiếu có thời hạn 2 năm có ghi tên và không in trước mệnh giá, bán cho các đối tượng là người Việt Nam và người nước ngoài đang làm việc và sinh sống ở Việt Nam; Các tổ chức tín dụng hoạt động theo Luật Các tổ chức tín dụng; Các công ty bảo hiểm, Quỹ đầu tư hoạt động hợp pháp tại Việt Nam, các chi nhánh đầu tư nước ngoài tại Việt Nam; Các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế của Việt Nam thuộc mọi thành phần kinh tế; Các tổ chức nước ngoài hoạt động hợp pháp tại Việt Nam. Điều này đã cho phép Kho bạc Nhà nước có thể huy động một khối lượng vốn với thời gian hợp lý hơn và tạo điều kiện cho việc sử dụng vốn của Ngân sách nhà nước được kéo dài [48].

Bên cạnh việc phát hành trái phiếu kỳ hạn 2 năm, để tiếp tục phát triển thị trường vốn trong nước, đồng thời với mục đích tạo hàng hoá cho thị trường chứng khoán còn non trẻ của Việt Nam, bắt đầu từ ngày 16/4 đến ngày 15/6/2001, Kho bạc Nhà nước đã tiến hành phát hành thí điểm trái phiếu chiết khấu kỳ hạn 5 năm với lãi suất 7,2%/năm tại Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. Đây là loại trái phiếu không ghi tên, in sẵn mệnh giá, quy định thống nhất ngày phát hành và đến ngày tới hạn thanh toán. Trái phiếu này đã được niêm yết và giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, do nhiều nguyên nhân khách quan và chủ quan như: giá ngoại tệ và giá bất động sản có biến động lớn, tâm lý người dân

thích đầu tư vào cổ phiếu vì lợi tức cao, cơ chế lãi suất chưa tạo nên sự hấp dẫn cho các nhà đầu tư... dẫn đến giá trị huy động của đợt phát hành không được như mong muốn. Trong thời gian đó, giá trị huy động chỉ đạt khoảng gần 50 tỷ đồng.

Ngoài ra, với mục tiêu phát triển giáo dục – đào tạo, thu hẹp khoảng cách giữa các vùng, miền, năm 2003, Quốc hội, Chính Phủ đã có chủ trương phát hành 2.000 tỷ đồng Công trái Giáo dục để hỗ trợ các tỉnh miền núi, Tây nguyên và các tỉnh có nhiều khó khăn, thực hiện mục tiêu không còn phòng học ba ca, phòng học tranh tre nứa lá. Từ ngày 5/5/2003 đến 23/5/2003, toàn bộ hệ thống Kho bạc Nhà nước đã triển khai phát hành Công trái Giáo dục trên địa bàn toàn quốc. Về cơ bản các điều khoản và điều kiện của Công trái Giáo dục cũng giống như Công trái Xây dựng tổ quốc đã được phát hành năm 1999. Tuy nhiên, để khắc phục một số hạn chế của đợt phát hành trước và nhằm thu hút vốn có hiệu quả hơn, công trái giáo dục phát hành có 2 loại: in sẵn mệnh giá và không in sẵn mệnh giá. Kết quả toàn đợt thu được

2.580 tỷ đồng, vượt 29% chỉ tiêu được giao. Bắt đầu từ năm 2007, nhằm thực hiện việc phát triển thị trường, Kho bạc Nhà nước đã chấm dứt huy động bằng hình thức bán lẻ và thực hiện toàn bộ việc huy động thông qua hình thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành [48], [49].

Tính từ năm 2000 – 2006, Kho bạc Nhà nước đã huy động được 34.245 tỷ đồng với kỳ hạn là 2 năm với lãi suất năm 2000: 8,9 – 10,5%/năm; 2001: 6,8 – 7,0%/năm; 2002: 7,1 – 7,4%/năm; 2003 – 2004: 8,2 – 8,4%/năm và năm 2005 –

2006 trong khoảng 8,4 – 8,8%.

Năm	Lãi suất (%)	Giá trị huy động (tỷ đồng)
2000	8,9 – 10,5	4.316
2001	6,8 – 7,0	2.667
2002	7,1 – 7,4	4.117
2003	8,2 – 8,4	6.790
2004	8,2 – 8,4	5.804
2005	8,4 – 8,6	7.736
2006	8,4 – 8,8	2.815
Tổng cộng		34.245