Đối Với Độc Lập Chính Sách Tiền Tệ Việt Nam

thứ năm với mức tương đương lãi ngắn hạn trong nước. Tổng tỷ trọng của nhân tố bên ngoài nhìn chung đã đạt gần bằng mức độ giải thích của nhân tố trong nước (không tính những thay đổi của chính nó). Mặc dù vậy, tổng mức độ ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài vẫn ở mức khá thấp, xấp xỉ 15%.

Trên cơ sở kết quả nhận được từ mô hình nghiên cứu, một số kiến nghị đối với tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam nhằm gia tăng hiệu quả đạt được mục tiêu cuối cùng, đồng thời đảm bảo tính bền vững của chính sách trong mối quan hệ với các mục tiêu khác trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu sẽ được đề cập tiếp theo.

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam

Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế đã cho thấy sự lựa chọn không thể đồng thời giữa HNTC, ổn định tỷ giá và độc lập CSTT. Với thực tế tỷ giá VND với USD được quản lý ở mức độ ổn định cao thì kết quả nghiên cứu cũng đã khẳng định HNTC có tác động ngược chiều đến độc lập CSTT tại Việt Nam. Gia tăng HNTC làm giảm độc lập CSTT và tác động này xuất hiện ngay trong quý đầu tiên. Mặc dù chỉ là tác động ngắn hạn nhưng khi CSTT mất khả năng sử dụng các công cụ điều hành một cách độc lập với những cú sốc từ bên ngoài thì kết quả trong ngắn hạn trở nên không chắc chắn, từ đó dẫn đến khó khả thi để đạt được mục tiêu đặt ra trong dài hạn. Do đó, để giảm bớt căng thẳng trong mối quan hệ này, Việt Nam rất cần quan tâm đến những yếu tố còn lại cũng có tác động làm tăng thêm sự căng thẳng như ổn định tỷ giá hay giảm bớt sự căng thẳng từ dự trữ ngoại hối. HNTC gia tăng làm giảm độc lập CSTT càng mạnh nếu tỷ giá càng được giữ ổn định, lý thuyết Bộ ba bất khả thi đã chỉ ra và thực tế Việt Nam cũng gặp phải tình trạng này. Chính vì vậy việc xem xét linh hoạt tỷ giá cần được đề cập để điều hoà mối quan hệ ngược chiều của HNTC và độc lập CSTT Việt Nam. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm và thực tế các nước đã nhận thấy vai trò tích cực của dự trữ ngoại hối hỗ trợ cho độc lập CSTT trong xu hướng gia tăng HNTC với thế giới. Kết quả về vai trò này tại Việt Nam chưa được

minh chứng, có thể xuất phát từ quy mô dự trữ ngoại hối Việt Nam chưa đủ mạnh để có thấy được tác động rõ ràng hoặc có thể do quy mô mẫu nghiên cứu chưa đủ lớn để có thể xem xét được tác động này trong ngắn hạn. Với tình hình hiện tại, khi mà Việt Nam chưa có điều kiện để tiếp cận những nguồn hỗ trợ khác thì dự trữ ngoại hối vẫn cần được quan tâm để phòng vệ trong giai đoạn dòng vốn đảo chiều, giảm bớt rủi ro trong tiến trình HNTC. Một số giải pháp có liên quan sẽ được đề cập chi tiết như sau:

5.2.1.1 Điều hành linh hoạt tỷ giá

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Kết quả nghiên cứu của luận án nhận thấy ổn định tỷ giá về lâu dài làm hạn chế độc lập CSTT tại Việt Nam. Tuy nhiên, trong ngắn hạn ổn định tỷ giá có tác động hỗ trợ cho hoạt động điều hành của CSTT thông qua tăng niềm tin của thị trường về những cam kết chính sách trong nước. Tỷ giá như đã xem xét có mức ổn định rất cao trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Chính vì vậy, điều hành CSTT về lâu dài cần cho phép tỷ giá di chuyển nhiều hơn nữa nhưng mức độ linh hoạt cần được nới rộng từng bước để tránh làm mất niềm tin của thị trường.

Tỷ giá được giữ ổn định có nhiều lợi thế, đặc biệt đối với các nước đang phát triển đang tìm cách xây dựng lòng tin vào chính sách kinh tế của mình, nghiên cứu từ luận án cũng nhận thấy điều này tại Việt Nam. Và việc neo giữ đồng tiền nội tệ cũng có thể dẫn đến kết quả tỷ lệ lạm phát thấp hơn (Duttagupta, Fernandez & Karacadag 2005). Tuy nhiên, các quốc gia có tỷ giá hối đoái ở mức ổn định cao dễ bị tổn thương hơn trước các cuộc khủng hoảng tiền tệ, cũng như các cuộc khủng hoảng kép về tiền tệ và ngân hàng so với các quốc gia có chế độ tỷ giá linh hoạt hơn. Khi các nền kinh tế có sự liên kết chặt chẽ hơn với thị trường tài chính quốc tế, lợi ích của sự linh hoạt tỷ giá hối đoái có thể tăng lên (Duttagupta, Fernandez & Karacadag 2005). Khi các mối liên kết xuyên biên giới ngày càng sâu sắc, các quốc gia có chế độ neo tỷ giá tăng khả năng gặp phải biến động dòng vốn trong khi các chế độ linh hoạt mang lại sự bảo vệ tốt hơn trước các cú sốc bên ngoài cũng như có được mức độ độc lập CSTT cao hơn. Do đó, trước hết NHNN điều hành tỷ giá linh hoạt hơn nữa, có tăng có giảm theo cả hai chiều để tránh tâm lý theo xu hướng giá một chiều tăng nên găm giữ ngoại

tệ, gây áp lực căng thẳng thường xuyên trên thị trường ngoại hối. Thứ hai, giảm bớt tần suất mua bán và can thiệp chủ động trên thị trường, để tỷ giá dần theo hướng cung cầu của thị trường. Thứ ba, gia tăng thông tin cho thị trường về dự trữ ngoại hối và cán cân thanh toán để gia tăng niềm tin cho thị trường vào CSTT và tỷ giá. Vấn đề này thời gian vừa qua, NHNN đã cung cấp thông tin với mức độ thường xuyên hơn và cần làm tiếp tục với sự chủ động và tần suất nhiều hơn nữa. Thứ tư, nới lỏng dần các biện pháp kiểm soát như các giới hạn về tài khoản vãng lai và tài khoản vốn để tăng nguồn thu ngoại hối. Kiểm soát vốn cần được nới lỏng theo lộ trình, vấn đề này sẽ được đề cập trong giải pháp về HNTC. Chính phủ có thể phải đối mặt với các mục tiêu mâu thuẫn. Một mặt, cần phải bán ngoại hối để ngăn chặn sự mất giá quá mức ảnh hưởng tiêu cực lên hoạt động kinh tế. Mặt khác, để duy trì sự tín nhiệm của thị trường, NHNN cần phải phát đi tín hiệu về việc sẽ không can thiệp để bảo vệ một mức tỷ giá hối đoái cụ thể. Trước tình hình đó, kinh nghiệm từ nhiều quốc gia là phải dần từ bỏ vai trò tạo lập thị trường của NHTƯ, dỡ bỏ các rào cản đối với hoạt động thị trường ngoại hối, chấp nhận sự biến động tỷ giá hối đoái lớn hơn, đồng thời cho phép tăng lãi suất để chống lại áp lực thị trường và giám sát các giao dịch thị trường để xác định nguồn và hướng của các dòng lệnh.

5.2.1.2 Tăng quy mô dự trữ ngoại hối

Vấn đề quan tâm hàng đầu vào những tác động bất lợi hay rủi ro của quá trình HNTC sâu hơn ở các nước đang phát triển là sự gia tăng khả năng tiếp xúc với dòng vốn ngắn hạn dễ bốc hơi (được gọi là “tiền nóng”), đây là thành phần dòng vốn thường xuyên bị dừng và đảo chiều đột ngột trước những biến động bất lợi từ thị trường trong nước và thế giới (Calvo 1998). Dự trữ ngoại hối có thể làm giảm cả xác suất dừng đột ngột và mức độ nghiêm trọng của sự sụt giảm sản lượng trước những biến động đó. Trước đây, dự trữ ngoại hối được đánh giá với vai trò hỗ trợ cho hoạt động nhập khẩu và thường được đo lường mức độ phù hợp khi so sánh với nhu cầu ngoại tệ ứng với một số tuần nhập khẩu nhất định. Tuy nhiên, nhu cầu dự trữ ngoại hối như tấm phòng vệ trước những rủi ro từ thị trường tài chính đã có vai trò tăng dần theo thời gian (Cheung & Ito 2007). Các nền kinh tế thị trường mới nổi đã trải qua các cuộc

khủng hoảng thường xuyên kể từ những năm 1980 như Mỹ Latinh trong những năm 1980, Mexico năm 1995, Đông Á năm 1997, Nga năm 1998, Thổ Nhĩ Kỳ năm 1994 và 2001, Brazil năm 1999 và Argentina vào năm 2002 và 2018. Một đặc điểm nổi bật của các cuộc khủng hoảng này là dòng vốn đột ngột dừng lại, làm gián đoạn hệ thống tài chính và gây ra tổn thất về sản lượng với quy mô lớn và lâu dài. Qua nhiều lần như vậy, các nền kinh tế trở nên thận trọng hơn. Do không có mạng lưới toàn cầu đủ an toàn, các nền kinh tế thị trường mới nổi đã tích lũy dự trữ như một hình thức tự bảo hiểm. Trong vài thập kỷ qua, sự gia tăng nhanh chóng của quy mô dòng chảy tài chính càng tăng thêm nhu cầu phòng ngừa cho sự bốc hơi hay dừng đột ngột của các dòng vốn quốc tế. Kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu chỉ ra rằng các khoản dự trữ giúp nền kinh tế thị trường mới nổi điều hướng các biến động, các nước có dự trữ lớn hơn đã trải qua biến động giảm giá đồng tiền trong nước nhỏ hơn (Arslan & Cantú 2019).

Mặc dù lợi ích từ việc nắm giữ dự trữ ngoại hối với vai trò tấm đệm phòng vệ cho các quốc gia trước những biến động bốc hơi hay dừng đột ngột của dòng vốn quốc tế thì việc tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có những chi phí cần phải xem xét. Phần lãi suất mất đi từ việc đưa tài sản vào tích trữ là một chi phí điển hình của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối. Rủi ro biến động tỷ giá cũng phát sinh, khi nền kinh tế tăng trưởng tốt, nội tệ tăng giá thì việc nắm giữ dự trữ ngoại hối được tính toán là những khoản lỗ và khi đồng tiền trong nước giảm giá thì khoản dự trữ có lời. Ngoài ra, tích lũy dự trữ ngoại hối có thể làm tăng cảm giác an toàn và tăng mức độ chấp nhận rủi ro cho các doanh nghiệp tư nhân hay từ quan điểm của Chính phủ, từ đó dẫn đến gia tăng chấp nhận dòng vốn vào ngắn hạn nhiều rủi ro hoặc những sai lệch tiền tệ đáng kể trong dài hạn. Theo khía cạnh này, dự trữ ngoại hối có thể giảm tác dụng phần nào.

Từ kết quả nghiên cứu của luận án nhận thấy dự trữ ngoại hối có tác dụng hỗ trợ cho độc lập CSTT Việt Nam, mặc dù kết quả chưa đạt được ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Điều này có thể được lý giải do quy mô dự trữ ngoại hối Việt Nam chưa đủ lớn để có thể tác động mạnh với thời gian đủ dài để hỗ trợ cho độc lập CSTT. Dựa trên cơ sở xem xét lợi ích cũng như chi phí của việc nằm giữ dự trữ ngoại hối, trong bối

cảnh HNTC vẫn cần gia tăng, luận án đề xuất cần tiếp tục tăng quy mô dự trữ ngoại hối hơn nữa theo hướng như sau:

Một là, tính toán mức đủ dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế. Không có khuôn khổ duy nhất để đánh giá mức đủ của dự trữ thống nhất cho mục tiêu phòng ngừa ở các quốc gia. Các NHTƯ đang sử dụng nhiều phương pháp để đánh giá quy mô dự trữ cần thiết bằng cách so sánh quy mô tích lũy của dự trữ (tính theo tỷ lệ phần trăm so với GDP) so sánh với một loại rủi ro cụ thể. Ngoài phương pháp truyền thống là đánh giá mức đủ dự trữ so với nhu cầu nhập khẩu, một số phương pháp tính toán cho mục tiêu phòng ngừa biến động dòng vốn được áp dụng phổ biến tùy thuộc vào đặc điểm riêng của từng quốc gia như cơ chế tỷ giá, mức độ HNTC, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường tài chính trong nước (Arslan & Cantú 2019).

 Mức dự trữ ngoại hối so với quy mô nợ nước ngoài ngắn hạn được xem xét phổ biến. Phương pháp này này đo lường nhu cầu trả nợ tiềm năng liên quan đến việc vay ngoại tệ ngắn hạn của một quốc gia. Quy tắc Guidotti-Greenspan đề xuất mức độ bao phủ của dự trữ ngoại hối phải hết 100% nhu cầu. Quy tắc này có thể được mở rộng để xem xét nhu cầu tài chính tiềm năng đầy đủ cho 12 tháng, được đo bằng nợ nước ngoài ngắn hạn trừ đi số dư tài khoản vãng lai.

 Mức dự trữ so với cung tiền (M2) của nền kinh tế. Chỉ số này đo lường nhu cầu tiềm năng đối với tài sản nước ngoài từ các nguồn trong nước. Chỉ số này được coi là phù hợp với các nước có thị trường tài chính phát triển và tài khoản vốn mở. Mức chuẩn là dự trữ đạt 20% so với M2.

 Kết hợp nhu cầu đối với nợ nước ngoài ngắn hạn và M2 được điều chỉnh. Trong đó M2 được điều chỉnh theo tỷ lệ 0.1 cho quốc gia có cơ chế tỷ giá thả nổi và 0.2 với cơ chế tỷ giá cố định. Tính toán cuối cùng, dự trữ ngoại hối với độ bao phủ cần đạt 100% nhu cầu (Wijnholds & Kapteyn 2001).

 Thước đo mức dự trữ đầy đủ (Assessing reserve adequacy-ARA): đo lường các rủi ro tiềm ẩn trên cán cân thanh toán. Chỉ số của IMF đề xuất có bốn thành

phần quan trọng: nợ nước ngoài ngắn hạn, M2, thu nhập xuất khẩu và các khoản nợ khác. Hai thành phần cuối cùng phản ánh lần lượt là rủi ro tiềm ẩn từ cú sốc thương mại và các dòng chảy gián tiếp khác. Thước đo này được điều chỉnh nếu nền kinh tế bị đô la hóa, thực hiện kiểm soát vốn hoặc là quốc gia xuất khẩu/nhập khẩu hàng hóa. Tiêu chuẩn là dự trữ ngoại hối đáp ứng từ 100% đến 150% nhu cầu. Tỷ trọng của từng thành phần được tính dựa trên kinh nghiệm quan sát dòng vốn chảy ra khỏi các nền kinh tế mới nổi trong những giai đoạn căng thẳng trên thị trường ngoại hối.

 Đo lường mức dự trữ tối ưu bằng cách sử dụng mô hình lợi ích – chi phí. Mô hình này cân bằng giữa chi phí cơ hội của việc nắm giữ dự trữ với lợi ích thu được từ việc giảm những tổn thất trong thời gian dòng vốn dừng đột ngột. Mức dự trữ tối ưu thay đổi đáng kể tùy thuộc vào các giả định về tổn thất sản lượng, xác suất dừng đột ngột và mức độ e ngại rủi ro (Jeanne & Rancière 2011).

Do đặc điểm của Việt Nam với tỷ giá được quản lý khá chặt, mức độ HNTC ngày càng tăng, độ sâu cũng như tính thanh khoản thị trường còn thấp, luận án đề xuất sử dụng phương pháp tính mức đủ dự trữ dựa trên thước đo ARA với bốn thành phần cần đưa vào xem xét là nợ nước ngoài ngắn hạn, M2, thu nhập xuất khẩu và các khoản nợ khác. Ngoài ra, cần tính toán sự đánh đổi giữa chi phí cơ hội của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối với lợi ích đạt được theo mô hình lợi ích – chi phí. Kết hợp cả hai phương pháp để lựa chọn mức dự trữ cần thiết cho nhu cầu của quốc gia.

Hai là, xem xét thành phần dự trữ ngoại hối. Nắm giữ dự trữ ngoại hối có những chi phí cơ hội kèm theo loại tài sản được dự trữ. Chính vì vậy, quản lý dự trữ nên cân nhắc lựa chọn loại tài sản có tính thanh khoản phù hợp với nhu cầu tương xứng với chi phí cơ hội của tài sản đó. Với mục tiêu an toàn trước biến động dòng vốn, loại tài sản đưa vào danh mục dự trữ tùy thuộc vào tỷ trọng loại tiền tệ của các khoản vay ngắn hạn nước ngoài. Theo thống kê của Ngân hàng Thế giới (Worldbank 2020) về nợ nước ngoài của Việt Nam, đồng tiền có tỷ trọng lớn nhất là USD, kế tiếp là JPY và thứ ba là EUR với tỷ trọng nhỏ hơn nhiều. Vì vậy, trong danh mục dự trữ nhất thiết cần có tài sản USD và JPY, có thể dưới hình thức là ngoại tệ hoặc các giấy tờ

có giá nhưng phải tính đến khả năng chuyển đổi trong trường hợp khẩn cấp và mức sinh lợi tối ưu.

5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam

Trong tương lai, quá trình HNTC vẫn tiếp diễn như một xu thế tất yếu, do đó những phát triển từ bên ngoài, đặc biệt là những thay đổi từ CSTT của Mỹ và rủi ro từ thị trường thế giới, các nhân tố này có thể trở thành yếu tố chi phối lãi suất dài hạn trong nước. Việc thực thi CSTT vì thế có thể bị hạn chế khi phải đối mặt với những thời điểm dòng vốn vào lớn. Khi dòng vốn vào lớn cũng đồng nghĩa với mức độ rủi ro từ thị trường thế giới giảm làm cho lãi suất dài hạn giảm. Mặt khác, khi lãi suất chính sách tăng cùng với biện pháp thắt chặt tiền tệ nhưng do ngân hàng và doanh nghiệp trong nước có thể tiếp cận được dòng vốn với chi phí thấp hơn nên lãi suất cho vay cũng không tăng lên cùng với biện pháp thực thi CSTT. Do đó, trước sự gia tăng của dòng vốn cùng với xu thế toàn cầu hóa tài chính, NHNN cần có những điều chỉnh đối với khung CSTT của mình theo hướng tiếp cận đa dạng hơn với nhiều trụ cột cần quan tâm.

5.2.2.1 Thiết kế khung chính sách tiền tệ bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính

Kết quả nghiên cứu truyền dẫn CSTT nhận thấy lãi suất dài hạn Việt Nam chịu ảnh hưởng cùng chiều với mức độ tăng dần và lâu dài của rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ. Lãi suất dài hạn là nhân tố trong truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế thông qua kênh lãi suất. Bên cạnh đó, đây còn là nhân tố cơ bản trong xem xét vấn đề ổn định tài chính của một quốc gia, lãi suất dài hạn của trái phiếu Chính phủ là trung tâm của việc định giá các tài sản dài hạn. Lãi suất dài hạn cũng như các mức giá tài sản khác chịu ảnh hưởng càng tăng dần với những phát triển từ bên ngoài đặt ra vấn đề đối với NHNN trong việc ứng phó với sự bùng nổ tín dụng và giá tài sản trong nước trong những giai đoạn dòng vốn vào lớn. Khi ổn định tài chính đạt được cho một quốc gia cũng giúp đạt được mục tiêu ổn định giá dễ dàng hơn. Mặc dù NHNN đã bổ sung vào việc sử dụng các công cụ CSTT truyền thống như lãi suất chính sách, yêu cầu dự trữ,

... cùng với các công cụ quản lý dòng vốn và công cụ an toàn vĩ mô. Tuy nhiên, bằng

chứng về hiệu quả của các công cụ này cho đến nay cho thấy các công cụ an toàn vĩ mô, như quy định tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản và tỷ lệ an toàn vốn chỉ có thể đóng vai trò bổ sung chứ không thay thế cho công cụ lãi suất chính sách. Điều này có nghĩa là CSTT cũng cần có trách nhiệm đối với vấn đề ổn định tài chính. Do đó, khung CSTT ngoài mục tiêu ổn định giá trong dài hạn cần đặt quan tâm đến ổn định kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn, quan sát và xử lý những rủi ro liên quan đến ổn định tài chính. Việc đưa thêm nhiệm vụ chính sách không có nghĩa là từ bỏ mục tiêu lạm phát, thay vào đó, cần có sự phân tích giữa lợi ích và chi phí liên quan đến mức độ ưu tiên giữa các mục tiêu trong từng thời kỳ. Mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô nên được thả lỏng khi vấn đề về ổn định tài chính cần được quan tâm nhiều hơn hay trở nên cấp bách hơn.

5.2.2.2 Phối hợp chính sách tiền tệ với các biện pháp an toàn vĩ mô

Một bài học kinh nghiệm khác từ cuộc khủng hoảng tài chính và cuộc thảo luận ở trên là CSTT và chính sách liên quan đến ổn định tài chính về bản chất có mối liên hệ với nhau và do đó sự tách rời, thiếu gắn kết giữa chính sách về ổn định tài chính và tiền tệ là sai lầm (Mishkin 2011). Như chúng ta đã thấy, CSTT có thể ảnh hưởng đến ổn định tài chính, trong khi các chính sách an toàn vĩ mô nhằm thúc đẩy ổn định tài chính sẽ có tác động đến CSTT. Nếu các chính sách an toàn vĩ mô được thực hiện để kiềm chế bong bóng tín dụng, chúng sẽ làm chậm tăng trưởng tín dụng và làm chậm tốc độ tăng tổng cầu. Trong trường hợp này, CSTT cần phải nới lỏng hơn để bù đắp cho tổng cầu yếu. Ngoài ra, nếu lãi suất chính sách được giữ ở mức thấp để kích thích nền kinh tế, thì nguy cơ bong bóng tín dụng có thể xảy ra. Điều này có thể đòi hỏi các chính sách an toàn vĩ mô chặt chẽ hơn để đảm bảo rằng bong bóng tín dụng không khởi phát. Việc phối hợp CSTT và chính sách an toàn vĩ mô trở nên hiệu quả hơn khi theo đuổi cả ba mục tiêu ổn định giá cả, ổn định sản lượng và ổn định tài chính.