Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1674801841

4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả phân tích phản ứng đẩy cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ sau một tháng. Rủi ro toàn cầu tăng lên dẫn đến tăng phần bù rủi ro đối với lãi suất dài hạn nên lãi suất sẽ tăng lên, kết quả này tương tự như Pradhan & ctg (2011) khi nghiên cứu cho các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000Q1-2010Q4. Tuy nhiên, ở nghiên cứu của Filardo & ctg (2016), phản ứng của lãi suất dài hạn đối với rủi ro toàn cầu không có ý nghĩa thống kê mà nhân tố này chỉ có tác động lên lãi suất ngắn hạn ở các nền kinh tế mới nổi khu vực Đông Nam Á. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng lên thì lãi suất dài hạn Việt Nam có phản ứng cùng chiều trễ một tháng cũng cho thấy tính đồng di chuyển của lãi suất dài hạn trong nước với lãi suất dài hạn của nước ngoài (Mỹ) tương tự như Jain-Chandra & Unsal (2014), Filardo & ctg (2016).

Vời các nhân tố trong nước, lãi suất dài hạn Việt Nam không phản ứng với sản lượng nhưng phản ứng rất mạnh với những thay đổi của lạm phát và phản ứng ở mức thấp với thay đổi của lãi suất ngắn hạn. Lạm phát trong nước tăng không tác động ngay lập tức đến lãi suất dài hạn mà làm tăng mạnh lãi suất dài hạn vào tháng thứ hai. Điều này có thể được lý giải là do những thông tin về lạm phát được công bố thường có độ trễ về thời gian nên lãi suất dài hạn không phản ứng tức thời với thông tin về lạm phát ở hiện tại mà phản ứng với kỳ vọng lạm phát dựa trên số liệu có được trước đó. Lãi suất ngắn hạn tăng đồng nghĩa với CSTT thắt chặt thì lãi suất dài hạn chỉ tăng theo trong hai tháng đầu tiên, tuy nhiên phản ứng chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba và gần như không phản ứng sau năm tháng. Phản ứng ngược chiều của lãi suất dài hạn đối với những thay đổi của lãi suất ngắn hạn trong nước là vấn đề đáng quan tâm đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam.

Dựa vào kết quả phân rã phương sai có thể nhận thấy vai trò giải thích tăng dần của các nhân tố bên ngoài và giảm dần tỷ trọng của các nhân tố trong nước như đã được nhiều nghiên cứu đề cập. Tổng mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam vẫn ở mức tương đối thấp (xấp xỉ 15%). Điều

này có thể do Việt Nam gia tăng hội nhập tài chính với thế giới nhưng kết quả hội nhập thực vẫn chưa cao so với một số nước trong khu vực, bên cạnh đó, Việt Nam hội nhập chủ yếu với dòng vốn khá ổn định là FDI, các dòng vốn với mức độ biến động gây rủi ro lớn như FPI với quy mô còn rất nhỏ và vốn đầu tư khác được quản lý khá chặt chẽ. Mặc dù vậy, mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài đang tăng dần trong khi phản ứng chuyển hướng ngược chiều rất nhanh của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với lãi suất ngắn hạn trong nước và mức độ giải thích cũng không đáng kể là vấn đề cần được quan tâm trong điều hành CSTT ở Việt Nam.

4.5 THẢO LUẬN CHUNG

Tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam được đo lường dưới hai khía cạnh, độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT. Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) giúp đánh giá tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam trong ngắn và dài hạn cho kết quả về tác động ngược chiều của HNTC đến đến độc lập CSTT trong ngắn hạn ở ngay quý đầu tiên với mức ý nghĩa 5%. Khi HNTC Việt Nam tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm độc lập CSTT trong nước 1.8649 đơn vị. Taguchi & ctg (2011), Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg (2016) cũng tìm thấy tác động ngược chiều của HNTC đến độc lập CSTT ở các nền kinh tế trong mẫu nghiên cứu. Nhiều nghiên cứu tại Việt Nam mặc dù không đo lường tác động trực tiếp nhưng cũng nhận thấy mức độ HNTC Việt Nam đang gia tăng và có sự đánh đổi trong bộ ba chính sách, trong đó ổn định tỷ giá đang ở mức cao và độc lập CSTT Việt Nam là vấn đề đáng lo ngại. Kết quả nghiên cứu của luận án về tác động của HNTC đến độc lập CSTT của luận án chỉ có ý nghĩa thống kê trong ngắn hạn. Điều này có thể do mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức ngưỡng như Law & ctg (2019) đã chỉ ra. Ngoài ra, đặc điểm các dòng vốn quốc tế của Việt Nam chủ yếu vẫn là vốn FDI với mức độ tăng trưởng khá ổn định trong khi dòng vốn với rủi ro đảo ngược lớn hơn là dòng FPI nợ thì quy mô ở Việt Nam còn rất khiêm tốn, dòng vốn đầu tư khác cũng đang được quản lý rất chặt chẽ nên tác động tổng hợp là quá trình HNTC chỉ gây khó khăn cho điều hành CSTT trong ngắn hạn và không có ý nghĩa tác động trong dài hạn.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Ngoài tác động của HNTC đến độc lập CSTT thì kết quả từ mô hình đồng thời cũng cho thấy rằng, ổn định tỷ giá có tác động hỗ trợ niềm tin vào CSTT trong ngắn hạn sau một quý nhưng làm giảm độc lập CSTT về lâu dài. Dự trữ ngoại hối chưa tìm thấy vai trò hỗ trợ cho độc lập CSTT Việt Nam như nhiều nghiên cứu cho các nền kinh tế khác đã có được.

Ảnh hưởng của HNTC đến truyền dẫn CSTT được đo lường gián tiếp thông qua các dòng chu chuyển vốn dẫn dắt những nhân tố từ bên ngoài chi phối trung gian truyền dẫn CSTT là lãi suất dài hạn Việt Nam. Kết quả phân tích phản ứng đẩy từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ sau một tháng. Rủi ro toàn cầu tăng lên dẫn đến tăng phần bù rủi ro đối với lãi suất dài hạn nên lãi suất sẽ tăng lên, kết quả này tương tự như Pradhan & ctg (2011) khi nghiên cứu cho các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000Q1-2010Q4. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng lên thì lãi suất dài hạn Việt Nam có phản ứng cùng chiều trễ một tháng cũng cho thấy tính đồng di chuyển của lãi suất dài hạn trong nước với lãi suất dài hạn của nước ngoài (Mỹ) tương tự như Jain-Chandra & Unsal (2014), Filardo & ctg (2016). Lãi suất dài hạn Việt Nam không phản ứng với sản lượng nhưng lại phản ứng rất mạnh với những thay đổi của lạm phát và phản ứng ở mức thấp với thay đổi của lãi suất ngắn hạn. Lãi suất ngắn hạn tăng thì lãi suất dài hạn chỉ tăng ngay trong tháng đầu tiên và giảm dần, chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba và gần như không phản ứng sau năm tháng. Phản ứng ngược chiều của lãi suất dài hạn đối với những thay đổi của lãi suất ngắn hạn trong nước là vấn đề đáng quan tâm đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam.

Kết quả phân rã phương sai nhận thấy vai trò giải thích tăng dần của các nhân tố bên ngoài và giảm dần tỷ trọng của các nhân tố trong nước như đã được nhiều nghiên cứu đề cập. Tổng mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam vẫn ở mức tương đối thấp (xấp xỉ 15%), điều này có thể do gia tăng hội nhập tài chính với thế giới nhưng kết quả hội nhập thực vẫn chưa cao so với các nước trong khu vực. Mặc dù vậy, mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài

đang tăng dần trong khi phản ứng ở mức thấp, tắt rất nhanh của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với lãi suất ngắn hạn trong nước và mức độ giải thích cũng không đáng kể là vấn đề cần được quan tâm trong điều hành CSTT ở Việt Nam.

Tác động tiêu cực từ HNTC đến độc lập CSTT trong ngắn hạn và những ảnh hưởng tăng dần của nhân tố bên ngoài đối với truyền dẫn CSTT Việt Nam là vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hoá tài chính.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Chương 4 đã đánh giá quá trình HNTC và thực trạng điều hành CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019. Qua đó, kết quả ước lượng mối quan hệ đồng liên kết theo mô hình ARDL, kết quả phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai lãi suất dài hạn với mô hình SVAR được đề cập nhằm làm rõ tác động và ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam. HNTC được nhận thấy chỉ làm hạn chế độc lập CSTT trong ngắn hạn. Dự trữ ngoại hối chưa tìm thấy tác động tích cực như nhiều nghiên cứu đã đề cập. Ổn định tỷ giá lâu dài gây khó khăn cho điều hành CSTT độc lập, nhưng trong ngắn hạn sự ổn định tỷ giá sau một quý lại có tác dụng giúp tăng niềm tin cho thị trường, hỗ trợ độc lập CSTT Việt Nam. Lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu tăng dần vai trò đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam. Trong khi đó, các nhân tố trong nước giảm dần mức độ ảnh hưởng và phản ứng của lãi suất dài hạn lại chuyển hướng ngược chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước sau hai tháng. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thu được, một số hàm ý chính sách sẽ được trình bày ở chương tiếp theo.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đạt được về tác động và ảnh hưởng của HNTC đến độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC. Trên cơ sở đó, luận án sẽ gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Một số hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo sẽ được trình bày ở cuối chương.

5.1 KẾT LUẬN

Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam

Với mục tiêu làm rõ tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam, luận án đã đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2. Nghiên cứu nhằm trả lời câu hỏi có hay không tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu cũng đánh giá tác động của ổn định tỷ giá và vai trò của dự trữ ngoại hối như một tấm đệm hỗ trợ độc lập CSTT trong điều kiện HNTC vẫn cần tiếp tục gia tăng và ổn định tỷ giá hiện đang ở mức cao.

Phương pháp tính toán các biến trong mô hình tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó độc lập CSTT được đo bằng chỉ số tương quan giữa lãi suất qua đêm hàng ngày trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất Mỹ, ổn định tỷ giá được tính bằng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá song phương hàng ngày giữa VND và USD, dự trữ ngoại hối được tính tỷ lệ phần trăm trên GDP. Riêng đối với mức độ HNTC, nghiên cứu đo lường theo phương pháp thực được phát triển bởi Lane & Milesti-Frerreti (2006), tính bằng tổng tích lũy tài sản và nợ phải trả của ba thành phần vốn FDI, FPI và vốn đầu tư khác, tỷ lệ phần trăm trên GDP. Giai đoạn nghiên cứu từ 2009Q1 – 2019Q2 nhằm tránh gãy cấu trúc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.

Mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) được sử dụng để đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT trong mối quan hệ với mức độ ổn định tỷ giá và dự trữ

ngoại hối. Từ quá trình ước lượng đồng liên kết để xác định mối quan hệ dài hạn và đánh giá tác động ngắn hạn giữa các biến, kết quả nhận thấy:

Thứ nhất, HNTC tác động tiêu cực đến độc lập CSTT trong ngắn hạn, gia tăng HNTC tại Việt Nam làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên với mức (-) 1.8649. Điều này có thể do HNTC Việt Nam đã tăng nhanh trong suốt giai đoạn nghiên cứu nên phần nào cũng có tác động đến điều hành CSTT trong nước khi tỷ giá được vẫn được giữ ổn định. Tuy nhiên, khi xem xét trong dài hạn, tác động ngược chiều nhưng chưa có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể do mức độ HNTC gia tăng nhưng vẫn chưa vượt mức ngưỡng so với các điều kiện của nền kinh tế. Ngoài ra, quy mô các dòng vốn chủ yếu vẫn là vốn FDI với mức độ biến động và rủi ro đảo ngược dòng vốn rất thấp. Dòng vốn rủi ro lớn hơn là dòng FPI nợ thì quy mô còn rất khiêm tốn, dòng nợ từ vốn đầu tư khác đang được quản lý rất chặt chẽ nên tác động tổng hợp là quá trình HNTC chỉ gây khó khăn cho điều hành CSTT trong ngắn hạn và không tác động trong dài hạn.

Thứ hai, ổn định tỷ giá có tác động tiêu cực dài hạn đối với độc lập CSTT ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức (-) 0.5027. Tuy nhiên, mức độ ổn định tỷ giá sau một quý lại có thể giúp tăng độc lập CSTT trong ngắn hạn với hệ số tác động là 0.9884. Điều này cho thấy ổn định tỷ giá ở Việt Nam có tác dụng gia tăng niềm tin vào hoạt động điều hành tỷ giá và từ đó góp phần hỗ trợ CSTT trong ngắn hạn.

Thứ ba, dự trữ ngoại hối có tác động cùng chiều giúp hỗ trợ tăng độc lập CSTT nhưng kết quả không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Do độ trễ tối ưu của biến dự trữ ngoại hối khi kết hợp với các biến khác trong mô hình là 0 nên trong phạm vi luận án không điều tra được tác động ngắn hạn của dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT Việt Nam. Tác động chưa có ý nghĩa thống kê trong dài hạn của biến dự trữ ngoại hối có thể xuất phát từ nguyên nhân do tác động của dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT chỉ có ý nghĩa trong ngắn hạn hay quy mô dự trữ chưa đủ lớn để điều tiết trong dài hạn.

Mức độ HNTC chưa vượt qua mức ngưỡng so với điều kiện của nền kinh tế cũng có thể là nguyên nhân làm cho vai trò của dự trữ ngoại hối chưa rõ ràng.

Truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính

Với mục tiêu làm rõ vai trò của nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC, luận án đã sử dụng mô hình SVAR để đo lường phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam với nhân tố bên ngoài bao gồm rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ cùng với những nhân tố trong nước là lãi suất ngắn hạn, tăng trưởng sản lượng, lạm phát trong giai đoạn 2009M1 – 2019M8. Kết quả ước lượng mô hình SVAR cùng các phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai cho thấy:

Thứ nhất, đối với nhân tố bên ngoài, lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng cùng chiều và kéo dài với độ trễ một tháng. Rủi ro toàn cầu tăng làm tăng lãi suất dài hạn Việt Nam sau một tháng và kéo dài sau hai năm thì tắt hẳn. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng cũng dẫn đến tăng lãi suất dài hạn Việt Nam trễ một tháng, phản ứng mạnh nhất vào tháng thứ ba và tắt hẳn sau 18 tháng.

Thứ hai, với các nhân tố trong nước, lãi suất dài hạn Việt Nam hầu như không phản ứng với thay đổi của sản lượng, phản ứng rất mạnh với thay đổi của lạm phát, ít phản ứng với lãi suất ngắn hạn. Lạm phát trong nước tăng không tác động ngay lập tức đến lãi suất dài hạn mà làm tăng mạnh lãi suất dài hạn ở mức 7.4% vào tháng thứ hai. Phản ứng tuy mạnh hơn các nhân tố bên ngoài nhưng giảm rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ năm. Lãi suất ngắn hạn tăng thì lãi suất dài hạn cũng tăng với mức 3.7% ngay trong tháng đầu tiên. Tuy nhiên, phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam với lãi suất ngắn hạn trong nước giảm nhanh và chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba, gần như không còn phản ứng kể từ tháng thứ năm.

Thứ ba, lãi suất dài hạn Việt Nam được giải thích phần lớn bởi những thay đổi của chính nó trong quá khứ, kế tiếp là tỷ lệ lạm phát trong nước. Mức độ rủi ro toàn cầu càng tăng dần vai trò giải thích những biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam, mức độ giải thích ngày càng cao và vượt hơn lãi suất ngắn hạn trong nước kể từ tháng thứ bảy trở đi. Ngoài ra, lãi suất dài hạn của Mỹ cũng tăng tỷ trọng giải thích kể từ tháng