Tổng Hợp Kết Quả Nghiên Cứu

Thứ hai, bài nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Xét yếu tố kỳ hạn vay, bài nghiên cứu cũng cho thấy, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn ngắn và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Ngược lại, mối tương quan dương giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn dài và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Kết luận này hàm ý rằng, ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng hoặc có mức độ tăng trưởng thấp, mức độ nợ ngân hàng, đặc biệt là khoản nợ ngắn hạn mà các công ty sử dụng trong cấu trúc vốn càng nhiều sẽ giúp các công ty hạn chế được tình trạng đầu tư quá mức. Kết quả này cũng trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai mà mà tác giả bài nghiên cứu đặt ra và ủng hộ kết quả nghiên cứu trước đây của Jensen và cộng sự (1986); Aivazian và cộng sự (2005); Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014); Jiang và Zeng (2014) về ảnh hưởng của khoản vay ngân hàng và khoản vay ngân hàng với kỳ hạn ngắn đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Điều này được giải thích là do các công ty tăng trưởng thấp ở Việt Nam với dòng tiền tự do nhiều, nợ vay sẽ giúp hạn chế tình trạng đầu tư quá mức một cách hiệu quả vì việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều đặn các khoản lãi vay và vốn gốc và đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, điều này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của nhà quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty. Nếu không vay nợ, nhà quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty và có thể đầu tư vào những dự án có NPV âm, từ đó một mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao sẽ có xu hướng làm gia tăng vai trò giám sát của trái chủ và hạn chế các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không hiệu quả (Jensen, 1986 và Stulz, 1990). Đối với những công ty tăng trưởng cao với dòng tiền dồi dào sẽ có xu hướng tận dụng dòng tiền nội bộ hơn là vay nợ ngân hàng để thực hiện các quyết định đầu tư. Hơn nữa, theo lý thuyết đầu tư dưới mức, những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy thấp hơn để tránh mất các dự án đầu tư tốt trong tương lai (Modigliani và Miller, 1958).

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn cho thấy, tồn tại mối tương quan dương giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn dài và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Điều này được lý giải theo lý thuyết “Giới hạn nguồn vốn mềm” của Kornai (1980), tại Việt Nam, ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng hoặc có mức độ tăng trưởng thấp thường có xu hướng tận dụng những lợi thế được sự hỗ trợ của Nhà nước trong việc tiếp cận các ngân hàng vay các khoản vay dài hạn để gia tăng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tăng trưởng cao. Trong khi đó, các công ty tăng trưởng cao có thể do tăng trưởng quá nhanh dẫn đến rủi ro kinh doanh cao, nếu những công ty tiếp tục gia tăng vay nợ sẽ dẫn đến rủi ro tổng thể rất lớn nên có xu hướng thận trọng trong việc gia tăng đầu tư và có thể buộc phải từ bỏ các dự án đầu tư. (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013)

Như vậy, nghiên cứu của tác giả về mối tương quan giữa các khoản vay ngân hàng và viêc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty khi xét đến kỳ hạn của khoản vay ngân hàng và mức độ tăng trưởng của công ty thu được kết quả tương đồng với kết quả nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996); Mohun Prasadising Odid và Hemant B Chittoo (2008); Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013); Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014); Jiang và Zeng (2014). Hơn nữa, với việc tác giả sử dụng hai thước đo khác nhau về mức độ tăng trưởng của công ty là Tobin’s Q và tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình càng thể hiện tính vững chắc của kết quả nghiên cứu này.

Thứ ba, bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho các giả thuyết 1b về mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Điều này hàm ý rằng, các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao nhờ vào lợi thế được sự hỗ trợ từ phía Nhà nước nên khi vay nợ của các ngân hàng để thực hiện các quyết định đầu tư thì các ngân hàng ít sử dụng các biện pháp xử lý kỷ luật để thực hiện giám sát các công ty này hơn. Bên cạnh đó, đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, các ngân hàng cũng áp dụng những điều kiện vay nợ dễ dàng hơn và đưa ra chính sách cho vay ít ràng buộc hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước thấp. Vì ở thị trường trái phiếu chưa phát triển như Việt Nam, các nguồn vốn vay chủ yếu là từ các ngân hàng, trong khi đó phần lớn hoạt động của các ngân hàng đều chịu sự kiểm soát của ngân hàng Nhà nước nên các ngân hàng có nhiệm vụ thực hiện nghĩa vụ chính trị là hỗ trợ các công ty Nhà nước gặp khó khăn và không áp dụng biện pháp xử lý kỷ luật trong việc ngăn chặn đầu tư quá mức ở các công ty Nhà nước hoặc các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Firth và cộng sự, 2008). Như vậy, kết quả nghiên cứu này đã trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất và thứ hai mà tác giả bài nghiên cứu đặt ra về ảnh hưởng của các khoản vay ngân hàng và đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau. Kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với lý thuyết giới hạn nguồn vốn mềm của Kornai (1980), đồng thời ủng hộ các kết quả nghiên cứu trước đây của Firth và cộng sự (2008); Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014); Jiang và Zeng (2014).

Xét về kỳ hạn vay, bài nghiên cứu bác bỏ giả thuyết 2b và chỉ ra rằng, vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn là không có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau. Mặt khác, bài nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng cho thấy, mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp khi hệ số hồi quy của biến tương tác Ldebti,t-1xNaturei,t mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 1%. Kết quả này đã đi ngược lại với giả thuyết 3a mà tác giả đặt ra và hàm ý rằng, tại Việt Nam, các công ty sử dụng nợ vay dài hạn ngân hàng trong cấu trúc vốn càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện các quyết định đầu tư, đặc biệt ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Kết quả này phần nào ủng hộ kết quả nghiên cứu trước đây của Firth và cộng sự (2008); Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014); Jiang và Zeng (2014) cho rằng các ngân hàng sẵn lòng cho các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao vay dài hạn để đầu tư và đặt ra ít ràng buộc hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Hơn nữa, do nguồn tài trợ bị hạn chế ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp nên khi tiếp cận được khoản vay dài hạn, các công ty này có xu hướng gia tăng đầu tư nhiều hơn.

Thứ tư, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy, các công ty có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ vay ngân hàng càng cao thì đầu tư của công ty sẽ càng giảm. Hơn nữa, các công ty có tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng nợ vay ngân hàng càng cao thì mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và đầu tư của công ty sẽ càng yếu hơn. Điều này ủng hộ giả thuyết 4 mà tác giả đưa ra và hàm ý rằng, các ngân hàng Việt Nam chủ yếu sử dụng các khoản vay ngắn hạn hơn là khoản vay dài hạn để áp dụng các biện pháp xử lý kỷ luật khi tài trợ cho các công ty thực hiện các quyết định đầu tư. Kết luận này trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ ba mà tác giả bài nghiên cứu đặt ra và ủng hộ kết quả nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014). Vì ở những quốc gia mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển như Việt Nam, không dễ dàng cho các công ty có được các khoản vay dài hạn, trong khi đó khoản vay có thời gian đáo nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áp lực đối với việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi có các cơ hội đầu tư mới và một chính sách với thời gian đáo nợ ngắn hạn sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc vay nợ và cho phép công ty có quyết định đầu tư dễ dàng hơn, đồng thời hạn chế việc phải đàm phán với chủ nợ về khoản vay dài hạn để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính (John, 2003). Hơn nữa, các ngân hàng có lợi thế so sánh trong việc sử dụng các khoản vay ngắn hạn hơn là khoản vay dài hạn khi thực hiện vai trò xử lý kỷ luật khi tài trợ cho các công ty (Rajan, 1992). Mặt khác, các ngân hàng khi cung cấp các khoản vay dài hạn sẽ thường áp đặt tiêu chí cho vay và giám sát chặt chẽ hơn, các công ty cũng sẽ phải tốn kém chi phí đàm phán để có được khoản vay dài hạn (Diamond, 2004). Do đó, các ngân hàng có xu hướng thận trọng hơn khi cung cấp các khoản vay dài hạn so với các khoản vay ngắn hạn trong việc tài trợ cho các công ty thực hiện các quyết định đầu tư.

Cuối cùng, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy, các yếu tố có tương quan dương với quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam bao gồm: cơ hội đầu tư thể hiện qua hệ số Tobin’s Q và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình, quy mô công ty, tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định, tuổi CEO, tỷ lệ cổ phần của CEO. Kết quả này ủng hộ các kết quả nghiên cứu trước đây của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và công sự (2014), Jiang và Zeng (2014). Tuy

nhiên, kết quả bài nghiên cứu này không ủng hộ các nghiên cứu trước đây của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và công sự (2014), Jiang và Zeng (2014) khi cho thấy ROA và dòng tiền hoạt động có tương quan âm với đầu tư của công ty. Điều này được lý giải là do trong mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu này, các công ty tăng trưởng cao tận dụng các khoản vay để đầu tư nhiều hơn là phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, các công ty tăng trưởng thấp là do hiệu quả hoạt động kém nên nguồn vốn nội bộ không nhiều. Hơn nữa, các công ty trong mẫu nghiên cứu có xu hướng sử dụng lãi ròng từ tài sản để chia cổ tức cho cổ đông thay vì sử dụng để gia tăng để đầu tư hoặc các công ty hướng đến nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các dự án đầu tư dẫn đến mối tương quan giữa ROA và đầu tư của công ty là tương quan âm.

Bảng 4.21. Tổng hợp kết quả nghiên cứu

Giả thuyết

Biến sử dụng chính để kiểm

định giả thuyết

Kỳ vọng

Kết quả nghiên cứu

Kết luận

So sánh với nghiên cứu trước

Debti,t-1

Có ý nghĩa thống kê

Chấp nhận giả thuyết 1a

ở mô hình (2)

Tương đồng với kết quả nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014)

Debti,t-1xNaturei,t

Có ý nghĩa thống kê

Chấp nhận giả thuyết 1b ở mô hình (2)

Sdebti,t-1

Có ý nghĩa thống kê

Chấp nhận giả thuyết 2a ở mô hình (2)

Tương đồng với kết quả nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014)

Sdebti,t-1xNaturei,t

Không có ý nghĩa thống kê

Bác bỏ giả thuyết 2b ở mô hình (2)

Không tương đồng với kết quả nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014)

Ldebti,t-1

Có ý nghĩa thống kê

Bác bỏ giả thiết 3a ở mô hình (2)

Không tương đồng với nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014).

Ldebti,t-1xNaturei,t

Có ý nghĩa thống kê

Bác bỏ giả thiết 3b ở mô

hình (2)

Debti,t-1xDMi,t-1

Không có ý nghĩa thống kê

Chấp nhận giả thuyết 4 ở mô hình (3)

Tương đồng với kết quả nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014)

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 169 trang tài liệu này.

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN

Trong chương này, tác giả sẽ đưa ra các kết luận để tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu đã đặt ra. Bên cạnh đó, tác giả cũng nêu ra những hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài để có được kết quả ước lượng chính xác nhất, phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam.

5.1. Kết luận

Bài nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của 319 công ty được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để xem xét ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam. Qua quá trình xử lý dữ liệu và thực hiện hồi quy trên Stata bằng các phương pháp OLS, FEM và 2SLS với biến công cụ, tác giả thu được kết quả như sau:

Thứ nhất, tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy các yếu tố tác động lên việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam bao gồm: nợ vay ngân hàng với kỳ hạn khác nhau, tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty, dòng tiền hoạt động, cơ hội đầu tư thể hiện qua hệ số Tobin’s Q và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình, quy mô công ty, tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định, đặc điểm quản trị doanh nghiệp như tỷ lệ cổ phần của CEO, nhiệm kỳ của CEO, tuổi của CEO... Ở mỗi mô hình hồi quy, các biến có ý nghĩa thống kê khác nhau.

Thứ hai, bài nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam. Xét về kỳ hạn của khoản vay ngân hàng, tồn tại mối tương quan âm giữa khoản vay ngắn hạn ngân hàng và đầu tư trong các công ty Việt Nam và mối tương quan dương giữa khoản vay dài hạn ngân hàng và đầu tư của các công ty Việt Nam. Kết quả này hàm ý rằng, khi các công ty Việt Nam vay nợ ngân hàng mà đặc biệt là khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì các công ty sẽ có xu hướng càng hạn chế việc ra và thực hiện các quyết định đầu tư nhưng nếu nợ vay dài hạn ngân hàng được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện quyết định đầu tư.

Thứ ba, bài nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy, với mẫu 319 công ty phi Tài chính Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán HSX và HNX được tác giả nghiên cứu trong giai đoạn từ 2008 - 2015, mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Xét yếu tố kỳ hạn vay, bài nghiên cứu cũng cho thấy, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn ngắn và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Ngược lại, mối tương quan dương giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn dài và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này ngụ ý rằng, ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng hoặc có mức độ tăng trưởng thấp, mức độ nợ ngân hàng, đặc biệt là khoản nợ ngắn hạn mà các công ty sử dụng trong cấu trúc vốn càng nhiều sẽ giúp các công ty hạn chế được tình trạng đầu tư quá mức. Bên cạnh đó, ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng hoặc có mức độ tăng trưởng thấp, đặc biệt nếu các công ty này lại có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thường có xu hướng tận dụng những lợi thế được sự hỗ trợ của Nhà nước trong việc tiếp cận các ngân hàng vay các khoản vay dài hạn để gia tăng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tăng trưởng cao.

Thứ tư, bài nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Điều này hàm ý rằng, các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao nhờ vào lợi thế được sự hỗ trợ từ phía Nhà nước nên khi vay nợ của các ngân hàng để thực hiện các quyết định đầu tư thì các ngân hàng ít sử dụng các biện pháp xử lý kỷ luật để thực hiện giám sát các công ty này hơn, các ngân hàng cũng áp dụng những điều kiện vay nợ dễ dàng hơn và đưa ra chính sách cho vay ít ràng buộc hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Hơn nữa, xét về kỳ hạn vay, bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Điều này hàm ý rằng, các công ty sử dụng nợ vay dài hạn ngân hàng trong cấu trúc vốn càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện các quyết định đầu tư và các ngân hàng có xu