Vận dụng và mở rộng phương thức tài trợ dự án, góp phần đẩy nhanh tiến trình phát triển kinh tế Việt Nam

4.1. Giá thành đơn vị chưa tính khấu hao;

4.2. Giá thành đơn vị đã tính khấu hao.

5. Bảng tính giá vốn hàng bán:

5.1. Giá vốn hàng bán chưa bao gồm khấu hao;

5.2. Giá vốn hàng bán đã bao gồm khấu hao.

6. Lịch vay và trả nợ;

7. Bảng tính kết quả hoạt động kinh doanh;

8. Bảng dự trù VLĐ;

9. Bảng dự toán dòng tiền dự án quan điểm Tổng đầu tư (TIPV);

9.1. Phương pháp trực tiếp;

9.2. Phương pháp gián tiếp.

10. Bảng dự toán dòng tiền quan điểm Vốn chủ sở hữu (EPV);

11. Bảng dự trù cân đối kế toán.

Nội dung và trình tự thực hiện các bảng tính được trình bày ở phụ lục 1 đính kèm luận án này.

Ngoài việc chỉnh sửa lại trình tự thiết lập bảng thông số và các bảng tính trung gian để làm cơ sở cho việc dự toán dòng tiền và dự trù cân đối kế toán như trên, quy trình thẩm định cũng cần hướng dẫn cụ thể về việc xác định lãi suất chiết khấu để đánh giá tính hiệu quả về mặt tài chính của các DAĐT. Cụ thể là theo quan điểm tổng đầu tư (TIPV) lãi suất chiết khấu hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) được xác định như sau:

(3.1)

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 301 trang tài liệu này.

Trong đó:

 D% là trọng số vốn vay trong tổng vốn đầu tư ban đầu;

 E% là trọng số VCSH trong tổng vốn đầu tư ban đầu;

 rD là lãi suất cho vay;

 rE là suất sinh lời kỳ vọng của VCSH.

Để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của VCSH (rE), người thẩm định có thể sử dụng hai mô hình tiêu biểu sau đây:

Mô hình tăng trưởng cổ tức kỳ vọng không đổi và vĩnh viễn

Theo mô hình này, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của VCSH được xác định như sau:

(3.2)

(3.3)

Trong đó:

 rE là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của VCSH;

 D0 là cổ tức vừa mới chia;

 D1là cố tức dự kiến trong năm tới;

 P0 là thị giá cổ phần;

 g là tốc độ tăng trường kỳ vọng của cổ tức (không đổi và vĩnh viễn)7

Từ công thức (3.2) và (3.3) cho thấy, đối với những công ty đang niêm yết hoặc cổ phiếu có giao dịch người thẩm định dễ dàng thu thập được các thông tin về thị giá cổ phần (P0), mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần (Dt) trong những năm gần đây để tính tốc độ tăng trường kỳ vọng của cổ tức (g) và suất sinh lời kỳ vọng của VCSH (rE). Đối với những công ty chưa niêm yết người thẩm định có thể tham chiếu rE của những công ty hoạt động cùng ngành và có quy mô hoạt động tương tự.

Chẳng hạn như một doanh nghiệp đang có cổ phiếu được giao dịch với giá là 15.000 đồng/cổ phiếu. Cổ tức vừa mới được chia là 1.500 đồng/cổ

7 g được tính bằng tốc độ tăng trưởng trung bình của cổ tức mỗi cổ phần trong những năm gân đây

phiếu và nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức có mức tăng trưởng ổn định và vĩnh viễn là 10%. Như vậy nhà đầu tư đang kỳ vọng tỷ suất sinh lời trên khoản đầu tư của họ là:

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM:Capital Asset Pricing Model)

Ngoài việc vận dụng mô hình tăng trưởng cổ tức đều và vô tận như trên để tính suất sinh lời kỳ vọng của VCSH, trong thẩm định dự án, người thẩm định còn có thể áp dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí sử dụng VCSH như sau:

(3.4)

Trong đó:

 rE là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của VCSH;

 rf là lãi suất phi rủi ro;

 β là hệ số đo lường rủi ro;

 rm là tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục thị trường chứng khoán.

Trong thực tế, rf được đo lường bằng tỷ suất sinh lời đáo hạn (YTM: Yield to Maturity) của các trái phiếu kho bạc do chính phủ phát hành có thời hạn bằng với thời hạn của dự án hoặc chọn ra YTM của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm được xem là kỳ hạn chuẩn như ở Mỹ. Ở Việt Nam, theo tiêu chuẩn thẩm định giá do Bộ Tài chính ban hành, rf cũng được chọn là YTM của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Trong khi đó, rm được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng bình quân của chỉ số giá chứng khoán của một sàn giao dịch chứng khoán tiêu biểu được chọn (chẳng hạn như chỉ số S&P500 hay NYSE ở Mỹ). Ở Việt Nam hiện nay, để tính tỷ số rm các nhà phân tích thường chọn chỉ số giá chứng khoán Vn-index để tính. Cuối cùng, hệ số β được định nghĩa là tỷ lệ giữa hiệp phương sai lợi nhuận của cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận danh mục

so với phương sai lợi nhuận của toàn bộ danh mục thị trường chứng khoán. Ví dụ về việc ước lượng β đã được đính kèm trong phụ lục 2.

Trong thực tế, do những người thẩm định dự án không có đủ thông tin để tính các tỷ số rf, rm và hệ số β nên họ thường phải tự tìm kiếm hoặc sử dụng các thông tin từ các tổ chức cung cấp thông tin tài chính như các công ty định mức tín nhiệm, các hãng tin hay các công ty chứng khoán.

Chẳng hạn như công ty XYZ có hệ số β được công bố là 1,2 và lãi suất phi rủi ro hiện tại là 12% năm, tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục thị trường là 15% năm thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đối với cổ phiếu của công ty này sẽ là:

Cần lưu ý là β trong công thức (3.4) là β phản ánh mức độ rủi ro tương ứng với tỷ số nợ hiện tại của công ty XYZ. Trong trường hợp một công ty XYZ thực hiện các DAĐT mới có tỷ số nợ khác với tỷ số nợ hiện tại của công ty XYZ thì cần phải ước tính β phản ánh đầy đủ mức độ tác động của đòn bẩy tài chính của các DAĐT mới. Nói cách khác, bước đầu tiên chúng ta phải chuyển hệ số β theo cơ cấu nợ hiện tại của công ty XYZ trở về trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính (không vay nợ) theo công thức (3.5) dưới đây:

[ ]

(3.5)

Trong đó:

 βL: Hệ số β của cổ phiếu của doanh nghiệp theo đòn cân nợ của doanh nghiệp;

 βu : Hệ số β của cổ phiếu của doanh nghiệp khi không sử dụng nợ;

 t: Thuế suất thu nhập doanh nghiệp;

 D: Giá trị thị trường của nợ của doanh nghiệp;

 E: Giá trị thị trường của VCSH của doanh nghiệp.

Giả sử như công ty XYZ đang có tỷ số nợ là 60% và đang chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. Nếu như hệ số βL của công ty được công bố là 1,2 thì βu của công ty tính toán được như sau:

[

]

Bây giờ giả sử công ty XYZ thực hiện DAĐT mới có mức thuế suất thu nhập cũng là 25% nhưng tỷ số nợ của DAĐT mới là 70% thì βL của DAĐT mới này tính được như sau:

[

]

Cũng với giả định lãi suất phi rủi ro hiện tại là 12% năm và tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục thị trường là 15% thì chi phí sử dụng VCSH của DAĐT mới của công ty XYZ trong trường hợp này bằng:

Ngoài việc hoàn thiện quy trình thẩm định và hướng dẫn cụ thể rõ ràng về việc xác định lãi suất chiết khấu, quy trình hướng dẫn cũng cần thay đổi về cách đánh giá tỷ số khả năng trả nợ (DSCR). Thay vì hướng dẫn cách xác định tỷ số DSCR dựa trên thu nhập sau thuế và khấu hao cơ bản hàng năm của dự án, các TCTD cần thay đổi lại cách xác định tỷ số khả năng trả nợ (DSCR) dựa trên khả năng trả nợ từ dòng tiền hoạt động phát sinh hàng năm của dự án như sau:

DSCR8

Thu nhập sau thuế + Khấu hao + Lãi vay – Thay đổi VLĐ
=	(3.6)
	Nợ gốc và lãi trả mỗi năm

8Nguồn trả nợ gốc theo hướng dẫn của các NHTM nhà nước ở Việt Nam bao gồm: Thu nhập sau thuế + Khấu hao + Nguồn bổ sung

So sánh công thức (3.6) trên đây với nguồn trả nợ gốc theo hướng dẫn của các NHTM nhà nước ở Việt Nam hiện nay, chúng ta nhận thấy rằng, có sự khác nhau ở thành phần thay đổi VLĐ và nguồn bổ sung ở tử số. Nói cách khác, đánh giá khả năng trả nợ hàng năm của dự án chỉ dựa trên thu nhập sau thuế và khấu hao cơ bản (kể cả nguồn bổ sung) mà không tính đến nhu cầu tăng thêm VLĐ hàng năm của dự án là không chính xác như đã chứng minh trong phần đánh giá khả năng trả nợ dự án dựa trên dòng tiền ở phần 3.3.2.3. Trong khi đó công thức (3.6) đánh giá khả năng trả nợ của dự án dựa trên dòng tiền hoạt động phát sinh hàng năm của dự án có ưu điểm là nó cho thấy khả năng trả nợ thực tế của dự án. Mặt khác, trong TTDA sẽ không có nguồn trả nợ bổ sung nào khác ngoại trừ nguồn trả nợ chính là từ dòng tiền hoạt động phát sinh từ dự án được tài trợ, vì thế công thức (3.6) là công thức đánh giá chính xác nhất khả năng trả nợ hàng năm của dự án được tài trợ.

Thứ ba: Thẩm định kỹ càng khả năng góp vốn của những người khởi xướng dự án

Để thực hiện dự án theo phương thức TTDA, đòi hỏi những người khởi xướng dự án phải thành lập DNDA. Để thành lập DNDA, các nhà đầu tư (những người khởi xướng) phải tiến hành thủ tục đăng ký kinh doanh đồng thời tiến hành góp vốn ban đầu theo cơ cấu đã được ghi trong điều lệ hoạt động của DNDA. Trên thực tế những thành viên hay cổ đông sáng lập DNDA có thể đã góp đủ vốn theo cơ cấu đã được ghi trong điều lệ hoạt động của DNDA hay chỉ mới góp một phần vốn ban đầu và cam kết sẽ góp đủ vốn theo tiến độ thực hiện dự án.

Do đó, trong trường hợp một hoặc một nhóm các TCTD chấp thuận TTDA, họ cũng cần phải xem xét kỹ càng về năng lực góp vốn của các nhà đầu tư. Trong trường hợp các nhà đầu tư đã góp đủ vốn, họ phải cung cấp được bằng chứng về số vốn điều lệ ban đầu mà họ đã góp. Ngược lại, trong trường hợp họ chỉ mới góp được một phần vốn và có văn bản cam kết góp đủ vốn theo tiến độ thực hiện dự án, các TCTD chấp nhận tài trợ cũng cần yêu

153

cầu các cổ đông hay thành viên sáng lập DNDA chứng minh về năng lực góp vốn của họ. Để hạn chế thấp nhất rủi ro chậm trễ hoàn thành dự án do năng lực tài chính yếu kém của các cổ đông hay thành viên sáng lập DNDA, các TCTD tài trợ nên thỏa thuận điều kiện giải ngân vốn vay sau khi chủ đầu tư đã giải ngân đủ phần vốn tham gia của họ cho dự án được tài trợ. Việc làm này sẽ giúp cho TCTD tài trợ giảm thiểu được rủi ro chậm trễ hoàn thành dự án do năng lực yếu kém của nhà đầu tư, cũng như là rủi ro tài chính trong trường hợp TCTD tài trợ chấp nhận gia tăng tỷ lệ tài trợ trên tổng mức đầu tư của dự án.

Thứ tư: Thuê các nhà quản lý và vận hành dự án chuyên nghiệp trong những trường hợp cần thiết

Thực tế cho thấy, TTDA có thể được thực hiện đối với những lĩnh vực mà nó không phải là những ngành nghề kinh doanh truyền thống của các nhà đầu tư. Chẳng hạn như ở Việt Nam trong những năm gần đây, rất nhiều tập đoàn và tổng công ty lớn của Nhà nước đã đầu tư mở rộng ra các ngành nghề kinh doanh không phải là thế mạnh truyền thống của họ như tài chính, ngân hàng, kinh doanh bất động sản, viễn thông, cầu đường, cảng biển, khu công nghiệp, khu nghỉ dưỡng, v.v thông qua hình thức mua cổ phần hoặc góp vốn thành lập các công ty con. Tuy nhiên, vì nhiều lý do khác nhau như thiếu kinh nghiệm quản lý điều hành, khủng hoảng kinh tế thế giới cũng như là những khó khăn của nền kinh tế trong nước xảy ra đã đẩy một số doanh nghiệp nhà nước đến bờ vực phá sản hoặc thua lỗ lớn mà trường hợp của Vinashin và EVN là những ví dụ điển hình. Theo một số liệu được công bố chính thức thì số nợ của Vinashin mất khả năng chi trả lên đến 80.000 tỷ đồng do hậu quả của việc làm trái với những chỉ đạo của chính phủ, có dấu hiệu tham nhũng, cũng như là việc đầu tư tràn lan ra ngoài ngành nhưng không mang lại hiệu quả. EVN cũng bị thua lỗ nặng gần 1.000 tỷ đồng vào dự án thành lập công ty viễn thông điện lực (EVN Telecom) vốn không phải là thế mạnh của họ. Đứng trước thực trạng này và để tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước, chính phủ

đã thực thi nhiều biện pháp, trong đó có biện pháp yêu cầu các tập đoàn, tổng công ty nhà nước phải thoái vốn đầu tư ngoài ngành chậm nhất đến cuối năm 2015 để tập trung vốn vào các ngành nghề kinh doanh chính, bảo đảm thực hiện được vai trò chủ đạo của thành phần kinh tế nhà nước.

Bên cạnh đó, TTDA cũng được thực hiện ở các lĩnh vực đòi hỏi trình độ quản lý và điều hành rất chuyên nghiệp như kinh doanh hàng không, nhà máy lọc hóa dầu, nhà máy điện hạt nhân, v.v và đây có thể được xem là những ngành nghề kinh doanh mà Việt Nam đang rất thiếu những chuyên gia, kỹ sư kỹ thuật hay các giám đốc điều hành chuyên nghiệp. Do đó, để hạn chế được những rủi ro hoạt động trong quá trình vận hành và khai thác dự án đối với những dự án mà chủ đầu tư không đủ kinh nghiệm quản lý vận hành, tốt nhất các TCTD phải yêu cầu các chủ đầu tư tổ chức đấu thầu tuyển chọn tư vấn hoặc thông báo công khai trên các phương tiện truyền thông về việc tuyển dụng ứng viên đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn do chủ đầu tư đặt ra, để giao quyền quản lý và điều hành cho họ. Các chính sách ưu đãi về lương thưởng và phụ cấp cũng như là những trách nhiệm của họ cũng phải được cụ thể và rõ ràng.

Thứ năm: Nhận diện rủi ro và phân bổ rủi ro thích hợp cho các bên tham gia trong tài trợ dự án

Một trong những mấu chốt quyết định sự thành công của các khoản TTDA là việc nhận biết một cách đầy đủ những rủi ro có thể xảy ra trong một khoản TTDA và vấn đề chia sẻ rủi ro như thế nào giữa các bên tham gia. Từ những rủi ro đã được nhận biết, các bên tham gia sẽ tiến hành giảm thiểu những rủi ro này theo nguyên tắc phân bổ rủi ro cho bên tham gia nào có khả năng quản lý loại rủi ro đó tốt nhất. Chẳng hạn như các rủi ro chính trị thường được phân bổ cho bên thứ ba bằng cách tìm kiếm các bảo lãnh rủi ro chính trị từ các cơ quan tín dụng xuất khẩu, rủi ro bất khả kháng được phân bổ cho bên thứ ba bằng cách mua các bảo hiểm rủi ro bất khả kháng từ các công ty bảo hiểm, v.v.

Những rủi ro có thể xảy ra trong một khoản TTDA bao gồm: