Các Nghiên Cứu Liên Quan Đến Vốn Lưu Chuyển:

và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% Vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của Doanh nghiệo.

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

Thuyết Trật Tự Phân Hạng (Thông Tin Bất Cân Xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rò ràng.

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 68 trang tài liệu này.

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

Thuyết Điều Chỉnh Thị Trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.

Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh

nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rò là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.

Thuyết Hệ Thống Quản Lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên Vốn chủ sở hữu được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

2.4.1 Các nghiên cứu liên quan đến vốn lưu chuyển:

Lamberson (1995) lựa chọn 50 công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1991 để nghiên cứu liên quan giữa hoạt động kinh tế và chính sách vốn luân chuyển. Ông đã tìm thấy mối quan hệ không có ý nghĩa giữa hoạt động kinh tế và các thành phần của vốn luân chuyển. Shin và Soenen (1998b) đã lựa chọn 58985 công ty Mỹ, trong giai đoạn 1975-1994 để điều tra có hay không mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt của công ty và lợi nhuận. Hai tác giả này đã sử dụng phân tích tương quan và hồi quy để nghiên cứu và đã

đưa đến kết quả là đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận công ty và kỳ

luân chuyển tiền mặt. Lyroudi và cộng sự (1999) nghiên cứu trên mẫu gồm các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 4 năm và đã phát hiện được kỳ luân chuyển tiền mặt có liên quan ngược chiều với lợi nhuận thuần, lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn cổ phần.

Cote và Latham (1999) nhấn mạnh việc quản trị số ngày phải thu, tồn kho và phải trả một cách hiệu quả có thể ảnh hưởng tích cực tới dòng tiền của công ty. Cuối cùng dòng tiền đóng một vai trò sống còn trong quyết định sự tồn tại của công ty. Moyer và công sự (2003) tìm ra rằng vốn luân chuyển chiếm một tỷ lệ lớn trong tổng đầu tư của công ty vào tài sản, 40% trong các công ty sản xuất, 50-60% đối với các doanh nghiệp bán lẻ và bán sỉ. Công ty có thể giảm chi phí tài chính và tăng nguồn quỹ cho việc mở rộng sản xuất nếu họ giảm xuống mức tối thiểu nguồn vốn bị cột chặt trong tài sản ngắn hạn.

Deloof (2003c) thu thập mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính ở Bỉ từ năm 1992 đến 1996. Tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy trong bài nghiên cứu này. Kết quả là lợi nhuận hoạt động và các thành phần vốn luân chuyển có tương quan nghịch.

Jose và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã lựa chọn 2178 công ty trong giai đoạn 1974-1993 để ước tính mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI và vòng quay tiền mặt. Tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến và đã kết luận được tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận công ty trong các ngành sản xuất, bán lẻ, dịch vụ,…

Lazaridis và Tryfonidis (2006b) nghiên cứu trên mẫu 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004. Họ đã quan sát thấy vòng quay tiền mặt và số ngày phải trả có tương quan ngược chiều. Padachi (2006b) xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và các thành phần của vốn luân chuyển.

Shah và Sana (2006) đã sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, tỷ số thanh toán nhanh và hiện hành như biến độc lập, thu nhập hoạt động như biến phụ thuộc. Với kĩ thuật phân tích tương quan và hồi quy bình phương bé nhất, tác giả đã kết luận được mối quan hệ ngược chiều giữa thu nhập hoạt động và các thành phần của vốn luân chuyển.

Ganeshan (2007b) sử dụng số ngày vốn luân chuyển (DWC) để đo lường hiệu quả của vốn luân chuyển. Ông đã kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và DWC là không có ý nghĩa. Raheman và Nasr (2007b) chứng minh rằng tồn tại một mối quan hệ ngược

chiều mạnh giữa các thành phần của vốn luân chuyển, nợ và lợi nhuận công ty. Hơn nữa, mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận là tương quan cùng chiều.

Garcia và cộng sự (2007) sử dụng 8872 công ty Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996- 2002. Họ đã kết luận được công ty có lợi nhuận tốt thì tốn ít thời gian để thu hồi các khoản phải thu, trả thuế nhanh sớm hơn và luân chuyển từ hàng tồn kho thành thành phẩm trong khoảng thời gian ngắn. Afza và Nazir (2007) nhận ra mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả của công ty và chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển. Samiloglo và Demirgunes (2008) khảo sát mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển và lợi nhuận. Họ phát hiện ra số ngày phải thu và số ngày tồn kho có quan hệ ngược chiều với lợi nhuận.

Zariyawati và cộng sự (2009) kết luận rằng mối liên hệ giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận là ngược chiều. Nghiên cứu của Sen và Eda (2009) khám phá ra vòng quay tiền mặt càng ngắn thì sẽ càng đưa tới nhiều lợi nhuận hơn. Falope và Ajilore (2009) trong công trình của mình đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần của vốn luân chuyển và thu nhập hoạt động thuần đối với mẫu 50 công ty Nigeria. Uyar (2009) cũng đưa ra kết luận về quan hệ ngược chiều giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản. Theo Rezazadeh và Heidarian (2010), lợi nhuận công ty có thể được cải thiện bằng việc giảm CCC.

Mohamad và Saad (2010) quan sát trên nguồn dữ liệu của Bloomberg của 172 công ty niêm yết ở Malaysia trong giai đoạn 2003-2007. Họ đã kết luận được các thành phần của vốn luân chuyển có tương quan ngược chiều với thành quả công ty. Gil và cộng sự (2010) đã chứng minh được có tồn tại quan hệ có ý nghĩa giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận. Mathuva (2010) kết luận số ngày phải trả và số ngày tồn kho có tương quan cùng chiều với lợi nhuận trong khi số ngày phải thu lại có quan hệ ngược chiều.

Danuletiu (2010) lựa chọn 20 công ty ở Alba để tìm hiểu mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận trong giai đoạn 2004-2008. Biến phụ thuộc là vốn luân chuyển thuần, trong khi đó biến độc lập gồm có lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận trên vốn cổ phần. Kết quả là đã tìm thấy có tồn tại mối quan hệ lợi nhuận – vốn luân chuyển.

Gill, Biger và Mathur (2010) nghiên cứu trong phạm vi 88 công ty ở NewYork trong khoảng thời gian 2005-2007. Số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, logarit của doanh thu, tỷ số nợ và vốn cổ phần là các biến độc lập. Thu nhập hoạt động là biến

phụ thuộc. Họ đã thống nhất được có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày phải thu. Vì vậy công ty cần phát triển các chiến lược hiệu quả nhằm thu hồi các khoản nợ đúng hạn. Các tác giả cũng kết luận rằng mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và lợi nhuận là cùng chiều.

Dong (2010) kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam là ngược chiều trên mẫu gồm các công ty từ 2006 đến 2008. Điều này dẫn đến sự thật là để tăng lợi nhuận thì một công ty cần giảm số ngày phải thu và số ngày tồn kho xuống thấp nhất.

Ikram ul Haq, Sohail, Zaman, và Alam (2011) đo lường trên 14 công ty trong ngành xi măng ở Pakistan trong thời kì 2004 đến 2009. Họ sử dụng số ngày phải thu, số ngày phải trả, số ngày tồn kho, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh khoản và tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản để dự đoán thay đổi trong tỷ số lợi nhuận trên đầu tư. Cuối cùng, kết luận là mối quan hệ giữa các biến này là ở mức độ vừa phải.

Nobanee và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 2123 công ty phi tài chính Nhật Bản để nghiên cứu và kết luận được nhà quản trị có thể tăng lợi nhuận thông qua giảm độ dài của kỳ luân chuyển tiền mặt.

Sebastian Ofumbia (2012) lựa chọn công ty ở Nigeria để tìm ra ảnh hưởng của vốn luân chuyển lên lợi nhuận. Tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận thì có ý nghĩa. Ngoài ra, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và thời gian thu nợ đóng vai trò cực kì quan trọng. Ông ta đã khuyến nghị các công ty nên thu hồi tiền mặt từ các người nợ đúng hạn, số tiền thu được nên được tái đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn, chính phủ Nigeria nên khuyến khích vốn đầu tư trược tiếp nước ngoài để thúc đẩy kinh tế cũng như tình hình các công ty.

Bagchi và Khamrui (2012b) chọn mẫu 10 công ty thuộc nhóm hàng tiêu dùng nhanh trong giai đoạn 2000-2010. Lợi nhuận trên tài sản được sử dụng để đo lường lợi nhuận. kỳ luân chuyển tiền mặt, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, số ngày tồn kho, số ngày phải trả, số ngày phải thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu được dùng như biến độc lập. Khám phá của bài là tìm ra tương quan ngược chiều giữa các thành phần của vốn luân chuyển với lợi nhuận công ty.

Tóm lại, từ những nghiên cứu ở trên, rò ràng là phần lớn các nhà nghiên cứu đều tìm thấy những kết quả tương tự nhau. Những tác giả cùng phát hiện ra mối quan hệ ngược

chiều giữa số ngày trả nợ và lợi nhuận, điều này ủng hộ thực tế là những công ty lợi nhuận thấp sử dụng hết khoảng thời gian cho nợ đưa ra bởi các nhà cung cấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải thu và lợi nhuận có nghĩa là công ty lợi nhuận cao cần ít thời gian hơn để thu hồi các khoản nợ. Mối quan hệ ngược chiều giữa kỳ tồn kho và lợi nhuận cũng vậy, công ty có lợi nhuận cao chuyển đổi hàng tồn kho thành thành phẩm trong giai đoạn ngắn. Ngoài ra, lợi nhuận được đo lường thông qua nhiều thước đo như lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên vốn đầu tư hay lợi nhuận hoạt động càng làm chắc chắn thêm vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả của một công ty.

Với việc sử dụng mẫu lớn, kết luận của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), Garcia(2007) và Nobanee (2011) là khá tin cậy. Tuy nhiên, dữ liệu nghiên cứu đã lâu và đã khá cũ so với hiện tại.

Theo Raheman and Nasr (2007), Alam (2011), Bagchi và Khamrui (2012), có một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ của công ty cũng như quy mô công ty, logarit của doanh thu và lợi nhuận.

Mặt khác, những điều tìm thấy của Ganeshan (2007) và Mathuva (2010) lại khác. Ganeshan nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa số ngày luân chuyển vốn và lợi nhuận thì không có ý nghĩa. Họ nghiên cứu trên ngành viễn thông, khá khác so với ngành sản xuất. Cũng trong nghiên cứu của mình, Mathuva (2010) đã kết luận mối quan hệ giữa số ngày phải trả, số ngày tồn kho và lợi nhuận là cùng chiều, điều này mâu thuẫn với các nghiên cứu khác. Mathuva nghiên cứu trên mẫu 30 công ty trên sàn Nairobi, một thị trường kém phát triển hơn các thị trường phương tây rất nhiều, và đây có thể là lý do cho sự khác biệt này.

2.4.2 Các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn

Abor (2005) Abor đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana. Kết quả cho thấy, mối quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối quan hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy rằng sự gia tăng