Xây Dựng Mô Hình Ước Lượng Mức Dự Trữ Ngoại Hối Tối Ưu Của Việt Nam

nổi bao gồm cả Việt Nam. Hơn nữa, mặc dù tác giả đã cố gắng tìm kiếm nhưng vẫn chưa thấy một nghiên cứu thực nghiệm về mô hình của Ben-Bassat và Gottlieb (1992) tại Việt Nam. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm cho Việt Nam đối với phương pháp dựa theo chi phí – lợi ích của DTNH, lựa chọn mô hình của Ben- Bassat và Gottlieb (1992) là rất phù hợp.

Thứ hai, đa số các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đều chọn cách đo lường chi phí cơ hội bằng một mức lãi suất đại diện cho lợi nhuận của tài sản có rủi ro của quốc gia được thực nghiệm. Ozyildirim và Yaman (2005) lấy lãi suất mượn nợ nước ngoài của Thổ Nhĩ Kỳ đại diện cho chi phí cơ hội khi ước lượng mức DTNHTU của Thổ Nhĩ Kỳ. Prabheesh (2013) đã ước lượng mức DTNHTU của Ấn Độ với việc lựa chọn lợi suất trái phiếu kho bạc 91 ngày của Ấn Độ làm chi phí cơ hội. Nghiên cứu của Tule và cộng sự (2015) cũng chọn lãi suất trái phiếu kho bạc 91 ngày của Nigeria đại diện chi phí cơ hội. Thêm vào đó, theo phân tích của mục 2.4.3., khi thực nghiệm cho Việt Nam dựa theo các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH, mức lãi suất cho vay của nội tệ VND là đại diện của chi phí cơ hội. Vì vậy, để thống nhất cách đo lường chi phí cơ hội xuyên suốt luận án, khi thực nghiệm mô hình Ben-Bassat và Gottlieb (1992) cho Việt Nam, tác giả cũng quyết định chọn chỉ một mức lãi suất đại diện cho chí phí cơ hội và là mức lãi suất cho vay VND.

Thứ ba, chi phí tổn thất do vỡ nợ chính là tổn thất sản lượng của quốc gia do hậu quả vỡ nợ làm sản lượng bị sụt giảm. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu của Prabheesh (2013) cùng với Tule và cộng sự (2015) lần lượt ước lượng mức DTNHTU cho Ấn Độ và Nigeria, vì các quốc gia này không có khủng hoảng do vỡ nợ nên các nghiên cứu dựa vào cuộc khủng hoảng khác của quốc gia hoặc khủng hoảng thế giới có ảnh hưởng đến quốc gia để tính tổn thất sản lượng. Cụ thể, Prabheesh (2013) dựa vào khủng hoảng cán cân thanh toán vào đầu thập niên 1990 của Ấn Độ để tính tổn thất sản lượng, trong khi Tule và cộng sự (2015) dựa vào ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008 đến Nigeria trong giai đoạn 2008 – 2010 để tính tổn thất sản lượng.

Khi thực nghiệm cho Việt Nam, vì Việt Nam cũng chưa có khủng hoảng do vỡ nợ nên tác giả sẽ dựa theo nghiên cứu của Tule và cộng sự (2015) đã tính toán tổn thất GDP của Nigeria sau cuộc khủng hoảng 2008 để thực hiện tương tự. Cụ thể, tác giả

dựa vào cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã làm giảm đi tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam những năm sau đó để tính tổn thất sản lượng của Việt Nam đại diện cho chi phí tổn thất do vỡ nợ quốc gia.

Thứ tư, trong mô hình tính phí bù đắp rủi ro nhằm xác định xác suất vỡ nợ quốc gia, biến phụ thuộc là logarit tự nhiên của phí bù đắp rủi ro. Khoản phí này được xác định dựa vào lãi suất có rủi ro và lãi suất phi rủi ro.

Lãi suất có rủi ro là lãi suất có tính đến rủi ro vỡ nợ của quốc gia. Khi thực nghiệm cho Việt Nam, lãi suất này được đại diện bằng lãi suất cho vay VND – một mức lãi suất có tính đến rủi ro vỡ nợ khi cho vay. Thật ra, lãi suất có rủi ro được đo bằng lãi suất vay nợ nước ngoài của Việt Nam sẽ chính xác hơn nhưng dữ liệu của lãi suất này lại không có sẵn. Vì thế, lãi suất cho vay VND được lựa chọn và cũng là biến thay thế khá phù hợp cho lãi suất có tính đến rủi ro vỡ nợ khi cho vay.

Lãi suất phi rủi ro là lãi suất không có yếu tố rủi ro vỡ nợ quốc gia khi cho vay. Trong các nghiên cứu của Ben-Bassat và Gottlieb (1992), Ozyildirim và Yaman (2005), Prabheesh (2013), lãi suất phi rủi ro được đo bằng lãi suất LIBOR. Vì vậy, khi thực nghiệm cho Việt Nam, tác giả cũng quyết định lựa chọn lãi suất LIBOR USD kỳ hạn 3 tháng đại diện cho lãi suất phi rủi ro.

Thứ năm, trong mô hình tính phí bù đắp rủi ro nhằm xác định xác suất vỡ nợ quốc gia, các biến độc lập chính là tập hợp các biến kinh tế ảnh hưởng đến rủi ro vỡ nợ quốc gia. Khi thực nghiệm cho Việt Nam, các biến này được tổng hợp và lựa chọn từ các nghiên cứu của Ozyildirim và Yaman (2005), Tecnica (2012), Prabheesh (2013) cùng với Tule và cộng sự (2015) cùng với sự sẵn có các dữ liệu của Việt Nam, bao gồm độ mở thương mại, biến động của vốn đầu tư gián tiếp, tỷ lệ nợ nước ngoài ngắn hạn/ DTNH và tỷ lệ thâm hụt ngân sách/ GDP.

Thứ sáu, trong các nghiên cứu liên quan được lược khảo, các nghiên cứu gần đây của Prabheesh (2013) hay của Tule và cộng sự (2015) đã vận dụng các kỹ thuật tính toán hiện đại hơn như tính toán biến số biến động vốn đầu tư gián tiếp bằng mô hình ARCH hoặc GARCH, tính tổn thất vỡ nợ bằng phương pháp Lọc HP, xác định xác suất vỡ nợ bằng mô hình ARDL nhằm giúp cho ước lượng được chính xác hơn. Vì thế, khi thực nghiệm cho Việt Nam, tác giả cũng vận dụng các kỹ thuật tính toán

hiện đại này như tính biến động vốn đầu tư gián tiếp bằng mô hình ARCH, tính tổn thất vỡ nợ bằng phương pháp lọc HP và sử dụng phương pháp ARDL cho mô hình tính phí bù đắp rủi ro.

Tóm lại, phương pháp ước lượng mức DTNHTU dựa theo chi phí – lợi ích của DTNH đã xuất hiện từ khá lâu với nền tảng cơ sở lý thuyết rõ ràng. Vì thế, có nhiều mô hình thực nghiệm vận dụng cách tiếp cận này để ước lượng mức DTNHTU. Trong số này, mô hình của Ben-Bassat và Gottlieb (1992) có đưa vào yếu tố đặc thù của các nước đang phát triển là rủi ro vỡ nợ quốc gia nên được nhiều nghiên cứu sau đó vận dụng để ước lượng mức DTNHTU cho các quốc gia đang phát triển và mới nổi. Vì thế, khi thực nghiệm phương pháp dựa theo chi phí – lợi ích của DTNH cho Việt Nam, luận án chọn áp dụng mô hình của Ben-Bassat và Gottlieb (1992).

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương này, tác giả đã trình bày lý thuyết về DTNH có nêu rõ các thành phần của DTNH, nguồn hình thành DTNH, nguyên nhân thực hiện DTNH từ bộ ba bất khả thi của Frankel (1999), vai trò của DTNH đặc biệt là động cơ thương mại và động cơ phòng ngừa. Chương 2 cũng nêu lên lý thuyết về mức DTNHTU với các luận cứ về việc cần xác định mức DTNHTU là Nghịch lý Triffin và chi phí nắm giữ ngoại hối, các khái niệm mức DTNHTU theo IMF và nhiều nghiên cứu khác, trình bày về DTNHTU trong các điều kiện nền kinh tế khác nhau. Chương này tiếp tục diễn giải về ba phương pháp chính ước lượng mức DTNHTU. Đầu tiên, các phương pháp đo lường theo kinh nghiệm được trình bày cụ thể thông qua các nghiên cứu liên quan trong và ngoài nước, bao gồm ba nhóm chính: (i) các phương pháp truyền thống đo lường dựa vào doanh số nhập khẩu, nợ nước ngoài ngắn hạn, cung tiền rộng M2 được sử dụng nhiều trong khi đo lường dựa vào GDP ít được sử dụng; (ii) các phương pháp kết hợp từ các phương pháp truyền thống cũng ít được sử dụng hiện nay; (iii) phương pháp đo lường ARA EM do IMF đề xuất năm 2011 và hoàn thiện năm 2016. Phương pháp dựa theo các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH cũng được diễn giải chi tiết thông qua việc lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan nhằm làm nổi bật các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH gồm quy mô nền kinh tế, tính dễ tổn thương của tài khoản vãng lai, tính dễ tổn thương của tài khoản tài chính, tính linh động của tỷ giá, chi phí cơ hội và tính ổn định của quốc gia. Các yếu tố này là cơ sở để xây dựng nên hàm nhu cầu DTNH nhằm ước lượng mức DTNHTU. Cuối cùng, chương 2 thảo luận về phương pháp dựa theo chi phí – lợi ích của DTNH. Heller (1966) là người đầu tiên đưa ra phương pháp này và được nhiều nghiên cứu kế thừa. Trong các mô hình vận dụng cách tiếp cận của Heller (1966), mô hình của Frankel và Jovanovic (1981) và mô hình của Ben-Bassat và Gottlieb (1992) được nhiều nghiên cứu áp dụng. Các mô hình này được mô tả rõ ràng về mô hình lý thuyết và các nghiên cứu liên quan. Tuy nhiên, mô hình của Ben-Bassat và Gottlieb (1992) có tính đến yếu tố rủi ro quốc gia rất phù hợp cho các quốc gia đang phát triển và mới nổi trong đó có Việt Nam. Đồng thời, các nhận xét cũng được rút ra nhằm giúp xây dựng mô hình thực nghiệm ước lượng mức DTNHTU của Việt Nam trong chương 3.

CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG MỨC DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TỐI ƯU CỦA VIỆT NAM

Chương này xây dựng mô hình thực nghiệm ước lượng mức DTNHTU của Việt Nam theo ba phương pháp đã được giới thiệu trong chương 2. Cụ thể, chương này lựa chọn những phương pháp đo lường theo kinh nghiệm phù hợp để áp dụng cho Việt Nam và lần lượt xây dựng mô hình thực nghiệm cho Việt Nam đối với hai phương pháp dựa theo các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH và dựa theo chi phí – lợi ích của DTNH. Khi xây dựng mô hình thực nghiệm cho hai phương pháp, chương này thiết kế mô hình, giải thích và xác định cách tính các biến trong mô hình, mô tả đầy đủ trình tự thực hiện mô hình.

3.1. ĐỐI VỚI PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG THEO KINH NGHIỆM

Phương pháp đo lường theo kinh nghiệm bao gồm các phương pháp truyền thống, các phương pháp kết hợp và phương pháp ARA EM trong đó có nhiều cách thức đo lường khác nhau. Vì thế, tác giả chỉ chọn một số cách thức đo lường được sử dụng phổ biến và phù hợp với Việt Nam để tiến hành thực nghiệm.

3.1.1. Các phương pháp truyền thống

Tác giả thực hiện ba cách thức đo lường đang được áp dụng phổ biến trên thế giới và Việt Nam là dựa vào doanh số nhập khẩu, nợ nước ngoài ngắn hạn và cung tiền rộng M2. Mức tối ưu theo kinh nghiệm của ba cách thức này cũng sử dụng mức tiêu chuẩn phổ biến và được IMF thừa nhận (IMF, 2011). Riêng cách thức đo lường dựa vào GDP ít được sử dụng và IMF cũng chưa công nhận mức tối ưu theo kinh nghiệm cho cách thức này nên tác giả không áp dụng.

Để đo lường DTNHTU cho Việt Nam theo ba cách thức nói trên, tác giả áp dụng mức tiêu chuẩn tối ưu theo kinh nghiệm được IMF thừa nhận như sau:

Dựa theo doanh số nhập khẩu: mức DTNHTU là 3 tháng nhập khẩu và được thể hiện dưới dạng công thức: R* = 3M với R* là mức DTNHTU theo năm của Việt Nam; M là doanh số nhập khẩu trung bình theo tháng của Việt Nam, được tính bằng cách lấy doanh số nhập khẩu năm chia cho 12 tháng.

Dựa theo nợ nước ngoài ngắn hạn: mức DTNHTU là 100% nợ nước ngoài ngắn hạn trong năm và có dạng công thức: R* = STED với STED là nợ nước ngoài ngắn hạn theo năm của Việt Nam.

Dựa theo cung tiền rộng M2: mức DTNHTU là 20% cung tiền M2 và có công thức như sau: R* = 20% M2 với M2 là cung tiền rộng theo năm của Việt Nam.

3.1.2. Các phương pháp kết hợp

Tác giả quyết định không áp dụng các phương pháp kết hợp cho Việt Nam vì:

Một là, đối với phương pháp kết hợp cho rằng DTNH phải đáp ứng được nợ nước ngoài ngắn hạn và thâm hụt tài khoản vãng lai, nếu Việt Nam áp dụng phương pháp này sẽ không có ý nghĩa nhiều vì theo Báo cáo thường niên 2016 và 2017 của NHNN, trong hai năm 2016 và 2017 gần đây, Việt Nam đã đạt thặng dư tài khoản vãng lai và xu hướng này có thể được tiếp tục trong các năm tới.

Hai là, đối với phương pháp kết hợp bằng cách so sánh mức DTNH theo ba cách thức đo lường truyền thống nói trên và chọn mức cao nhất, phương pháp này sẽ không thuyết phục vì tiêu chuẩn đạt mức tối ưu sẽ thay đổi theo năm nhưng không có lý giải hợp lý và vì vậy sẽ khó dự đoán cho những năm kế tiếp.

Ba là, đối với phương pháp của Shcherbakov (2002) bằng cách cộng gộp cả ba mức DTNHTU được xác định theo ba cách đo lường truyền thống nói trên, phương pháp này cũng không thuyết phục vì làm cho mức dự trữ tối ưu bị đo lường lặp lại nên cao hơn mức thực tế rất nhiều. Điều này là do nếu cộng gộp như vậy thì mục đích tài trợ của DTNH bị tính toán trùng lắp, chẳng hạn nếu mức tối ưu dựa theo cung tiền rộng M2 thì có thể bao gồm tài trợ một phần nợ nước ngoài ngắn hạn đến hạn phải trả và tài trợ ngoại thương, sẽ bị trùng lắp nếu cộng gộp vào mức tối ưu dựa theo nợ nước ngoài ngắn hạn và dựa theo doanh số nhập khẩu.

3.1.3. Phương pháp ARA EM của IMF

Tác giả thực nghiệm phương pháp ARA EM do IMF đề xuất nhằm góp phần mở rộng các phương pháp đo lường DTNHTU tại Việt Nam.

Việt Nam được xem là quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định (soft pegs), thuộc loại cơ

chế tỷ giá ổn định (stabilized arrangement) và tỷ giá neo vào rổ tiền tệ (composite)

theo phân loại gần đây của IMF (IMF, 2018). Đồng thời, Việt Nam cũng có sự kiểm soát nhất định đối với dòng vốn ra vào quốc gia. Vì thế, mô hình tính mức DTNHTU cho Việt Nam theo phương pháp ARA EM là mô hình dành cho quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định và có kiểm soát vốn. Theo mục 2.3.3, mô hình này được thể hiện như sau: R* = 30% STED + 20% OPL + 5% M2 + 10% X

với: R*: mức DTNHTU theo năm của Việt Nam;

STED (short-term external debt): nợ nước ngoài ngắn hạn theo năm của Việt Nam;

OPL (other portfolio liabilities): nợ nước ngoài khác, được tính theo vốn đầu tư gián tiếp theo năm của Việt Nam. Vốn đầu tư gián tiếp được xem như dòng tiền nóng, có thể gây bất ổn cho tài khoản tài chính;

M2 (money supply): cung tiền rộng theo năm của Việt Nam

X (export earnings): doanh thu xuất khẩu theo năm của Việt Nam.

3.1.4. Dữ liệu nghiên cứu

Thực nghiệm phương pháp đo lường theo kinh nghiệm cho Việt Nam yêu cầu các loại dữ liệu và nguồn dữ liệu như Bảng 3.1.

Bảng 3.1. Loại dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu cho phương pháp đo lường theo kinh nghiệm

STT

Tên dữ liệu	Khoảng cách thời gian của dữ liệu	Nguồn
1	Dự trữ ngoại hối	Theo năm	IFS
2	Doanh số nhập khẩu	Theo năm	IFS
3	Nợ nước ngoài ngắn hạn	Theo năm	Worldbank
4	Cung tiền rộng M2	Theo năm	CEIC Data
5	Doanh số xuất khẩu	Theo năm	IFS
6	Vốn đầu tư gián tiếp	Theo năm	Bloomberg