Mô Hình Ước Lượng Ảnh Hưởng Của Minh Bạch Và Công Bố Thông Tin Đến Lợi

CEit 1TDI it 2 HDQT it 3TVDL it 4SHQT it 5SHNN it 6QMCT it

7 DBTC it 8 NAMNY it 9SGDCK it it

Trong đó: (2)

CEit (Cost of Equity) là chi phí vốn chủ sở hữu của công ty i ở năm t.

TDIit: Mức độ minh bạch và CBTT của công ty i ở năm t

Các biến còn lại là các biến kiểm soát và được diễn giải chi tiết ở Bảng 3.6.

Luận án sử dụng bổ sung phương pháp ước lượng 2SLS và Moment tổng quát để khắc phục hiện tượng nội sinh do tính đồng thời của các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình ước lượng và phương sai sai số thay đổi. Biến TVDL, SHNN, NAMNY, SGDCK được dùng làm công cụ khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình ước lượng 2SLS và GMM.

Các mô hình ước lượng cụ thể có dạng như sau: Mô hình 1:

CE it

1TDI it 2 HDQT it 3 BGD it 4 SHQT it 5QMCT it 6 DBTC it

7 ROAit 8TOBIN it it

Mô hình 2:

CEit1TDIi,t 2HDQTit3BGDit4SHQTit5QMCTit6DBTCit7TOBINQitit

Mô hình 3:

CEit 1TDIi,t 2SHQTit 3QMCTit 4DBTCit it

Mô hình 4:

CEit 1TDI it 2HDQTit 3KTGDit 4SHQTit 5QMCTit 6DBTCit it

Mô hình 5:

CEit 1TDIit 2HDQTit 3KTGDit 4QMCTit 5DBTCit 6TOBINit it

Mô hình 6:

CEit1TDIi,t 2HDQTit3BGDit4SHQTit5QMCTit6DBTCit7MBRitit

Chi phí vốn chủ sở hữu trong nghiên cứu này được đo lường bằng mô hình định

giá tài sản vốn (CAPM) và tính theo công thức sau: Trong đó:

* Rei: chi phí vốn chủ sở hữu của công ty thứ i

Rei Rf i (Rm Rf )

* Rf: lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm

* βi: rủi ro thị trường của cổ phiếu i - phản ánh mức độ tương quan của biến động giá cổ phiếu i so với sự biến động chung của thị trường

* Rm: tỷ suất lợi nhuận thị trường

Lợi nhuận thị trường được đo lường trên cơ sở thay đổi của chỉ số VN-Index nếu công ty niêm yết trên HOSE, chỉ số HNX-Index nếu công ty niêm yết trên HNX. Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa công bố thông tin và chi phí vốn chủ sở hữu có thể được giải thích trên cơ sở các lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết đại diện, lý thuyết tín hiệu. Các lý thuyết này được dùng để giải thích ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến chi phí vốn chủ sở hữu của công ty thông qua tác động của chí phí giám sát, chi phí cơ hội, lựa chọn bất lợi được giải thích ở phần dưới đây.

Bảng 3.6: Diễn giải biến độc lập và các biến kiểm soát sử dụng trong mô hình ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến chi phí vốn

Ký hiệu Mô tả biến Phương pháp đo lường Dấu kỳ vọng

TDI Chỉ số minh bạch và công bố thông tin

Các biến kiểm soát

Cách tính được trình bày ở trên. -

HDQT

Quy mô thành viên	Tổng số thành viên hội đồng quản trị	-
	HĐQT
TVDL	Thành viên độc lập	Số thành viên HĐQT độc lập	-
SHQT	Sở hữu quản trị	Tỷ lệ sở hữu của tổng giám đốc và	+
		HĐQT (%)
SHNN	Sở hữu của nước ngoài	Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài	+
		(%)
QMCT	Quy mô công ty	Logarit của Tổng tài sản	-
DBTC	Đòn bẩy tài chính	Tỷ số nợ/tổng tài sản của công ty	+
NAMNY	Số năm niêm yết	Số năm niêm yết tại Sở Giao dịch chứng	+
		khoán
SGDCK	Nơi niêm yết	Biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty niêm	+
		yết tại HOSE; và 0 trường hợp khác

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 319 trang tài liệu này.

Lý thuyết nền cho nghiên cứu ở mục này là lý thuyết thông tin bất cân xứng (Akerlof, 1970). Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đến chi phí vốn chủ sở hữu có cơ sở lý thuyết là mối quan hệ cơ bản của kinh tế học tài chính: quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Thông tin bất cân xứng làm tăng rủi ro đầu tư và do đó

nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn, tức là chi phí huy động vốn của công ty tăng lên. Ở một mức độ rủi ro xác định trước, nhà đầu tư sẽ yêu cầu chi phí vốn cổ phần phù hợp với mức độ rủi ro của tài sản đầu tư (vốn cổ phần). Khi công ty công bố thông tin về các hoạt động của công ty, sự thay đổi mức độ rủi ro của tài sản đầu tư sẽ làm nhà đầu tư sẽ xem xét lại tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng yêu cầu (chi phí vốn cổ phần). Ngoài ra, theo lý thuyết đại diện sự khác biệt lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý công ty do tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát công ty làm phát sinh chi phí đại diện. Hệ thống thông tin và công bố thông tin là giải pháp hữu hiệu giảm mâu thuẫn giữa người ủy quyền và người đại diện, từ đó giảm chi phí đại diện và làm giảm chi phí vốn cổ phần.

Các tác giả Diamond and Verrechia (1991); Cheynel (2013) đã thiết lập mô hình toán ước lượng ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến chí phí vốn chủ sở hữu và đi đến kết luận công bố thông tin làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết. Cho đến nay đã có một số nghiên cứu thực nghiệm đo lường ảnh hưởng của mức độ minh bạch và công bố thông tin đến chi phí phí vốn của các công ty niêm yết đã được công bố. Việc cải thiện mức độ minh bạch và công bố thông tin sẽ làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Chi phí vốn chủ sở hữu giảm trong trường hợp này là do ảnh hưởng của minh bạch thông tin công bố làm giảm rủi ro cho các nhà đầu tư (Botosan, 1997; Chen et al., 2004; Lambert et al., 2007; Lopes and Alencar, 2010; Apergis et al., 2011; Dutta and Nezlobin, 2016; Nguyễn Việt Dũng và Nguyễn Thị Thu Huyền, 2016; Dung and Lan, 2017). Công bố thông tin là cơ chế làm giảm chi phí đại diện và làm tăng niềm tin của nhà đầu tư vào công ty niêm yết. Mazumdar and Sengupta (2005), Iatridis (2008) chỉ ra công ty niêm yết công bố thông tin nhiều hơn có chi phí vốn cổ phần thấp hơn. Nguyễn Việt Dũng và Nguyễn Thị Thu Huyền (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin đến chi phí vốn kết luận công bố thông tin có ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Trong nghiên cứu này, công bố thông tin được đánh giá ở dạng biến định tính và ghép với một biến khác. Ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến chi phí vốn chủ sở hữu của luận án khác biệt với kết quả nghiên cứu trên.

Phần lớn các nghiên cứu kết luận minh bạch và công bố thông tin có tương quan nghịch với chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết. Tuy nhiên, cho đến thời điểm hiện tại vẫn chưa có công trình nghiên cứu nào về ảnh hưởng của mức độ minh bạch và công bố thông tin theo tiêu chuẩn S&P đến chi phí vốn sở hữu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam được công bố. Luận án đo lường

ảnh hưởng của mức độ minh bạch và công bố thông tin theo chỉ số T&D đến chi phí vốn sở hữu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, khác biệt với các kết quả nghiên cứu trên.

Trên cơ sở lý thuyết về công bố thông tin và các bằng chứng thực nghiệm được lược khảo ở trên, giả thuyết nghiên cứu sau được đề xuất:

H11: Mức độ minh bạch và công bố thông tin có mối tương quan nghịch với chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

* Các biến kiểm soát trong mô hình ước lượng

Đặc điểm Hội đồng quản trị: Quy mô hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, hệ quả từ đó sẽ ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu. Một quan điểm cho rằng công ty niêm yết sẽ hoạt động hiệu quả với quy mô HĐQT nhỏ do hạn chế được tính tư lợi của nhà quản trị (Yermack, 1996). Ngược lại, một quan điểm khác chỉ ra quy mô HĐQT lớn sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu của Guest (2009), Shath and Butt (2009) chỉ ra rằng quy mô HĐQT có ảnh hưởng nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu. Trên TTCK Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào chứng minh ảnh hưởng của quy mô HĐQT đến chi phí vốn chủ sở hữu. Sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc của chủ tịch Hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến việc kiểm soát thông tin của công ty niêm yết và làm tổn hại lợi ích của các cổ đông. Luận án kỳ vọng tồn tại mối tương quan nghịch giữa đặc điểm quản trị công ty với chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

Thành viên độc lập trong HĐQT: Theo lý thuyết người đại diện, các thành viên HĐQT độc lập không điều hành có khả năng thực hiện vai trò giám sát hoạt động của ban điều hành với hiệu quả cao bởi hoạt động giám sát của họ độc lập với hoạt động điều hành doanh nghiệp. Họ có vai trò quan trọng trong xây dựng và giám sát quá trình thực hiện các nghị quyết của HĐQT, đặc biệt trong việc phân bổ kết quả lợi nhuận - quyền lợi của các cổ đông góp vốn (Đặng Tùng Lâm, 2016). Chen et al., (2003) và Ashbaugh et al., (2006) cho rằng gia tăng tính độc lập của HĐQT và thực thi bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số có ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu. Luận án kỳ vọng tồn tại mối tương quan nghịch giữa thành viên độc lập với chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

Ban Giám đốc: Các nghiên cứu chỉ ra số thành viên ban giám đốc điều hành nhiều làm cho việc hợp tác, liên lạc, quyết định công việc trở nên chậm chạp (Yermack, 1996). Ngoài ra số thành viên ban giám đốc nhiều sẽ làm cản trở hoạt

động ra quyết định của Giám đốc. Nghiên cứu của Yermack (1996) kết luận thành viên Ban giám đốc từ 5 đến 10 người sẽ làm cho chi phí lớn hơn là Ban giám đốc ít hơn 5 người; mất mát này đến từ chi phí của những quyết định kém hiệu quả trong một Ban Giám đốc đông, và quy mô Ban Giám đốc có ảnh hưởng đến chất lượng công bố thông tin của công ty. Nghiên cứu của Khemakem and Naciri (2015) cho biết có sự liên hệ giữa đặc điểm Ban giám đốc và chi phí vốn chủ sở hữu của công ty. Luận án kỳ vọng tồn tại mối tương quan thuận giữa số thành viên Ban Giám Đốc với chi phí vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết.

Sở hữu quản trị: Nghiên cứu của Aubert et al., (2017) kết luận rằng sở hữu quản trị không có ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khi nghiên cứu các công ty thuộc danh mục S&P500 từ năm 1992 đến năm 2002 Huang (2009) tìm thấy tỷ lệ sở hữu quản trị có tương quan nghịch với chi phí vốn chủ sở hữu. Morck et al., (1988) cho rằng ảnh hưởng này xuất phát từ hiệu ứng tự bảo vệ của các nhà quản trị. Giả thuyết đề xuất là tồn tại mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

Quy mô công ty: Theo Rodriguez Perez (2004) chi phí đại diện chịu ảnh hưởng của quy mô công ty. Các công ty lớn công bố nhiều thông tin tự nguyện hơn nên giảm loại chi phí này so với các công ty nhỏ. Nhiều kết quả nghiên cứu về công bố thông tin của công ty niêm yết kết luận quy mô công ty có ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu. Ashbaugh et al.,(2004); Shah and Butt (2009); Lopes and Alencar (2010) cho biết quy mô công ty có ảnh hưởng nghịch chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu; tuy nhiên, nghiên cứu của Dutta and Nezlobin (2015); Beige et al., (2016); Nguyễn Việt Dũng và Nguyễn Thị Thu Huyền (2016); Dung and Lan (2017) kết luận quy mô công ty có ảnh hưởng thuận chiều với chi phí vốn chủ sở hữu. Các tác giả Botosan (1997); Khlif et al., (2015) không tìm thấy ảnh hưởng của của quy mô công ty đến chi phí vốn chủ sở hữu. Luận án kỳ vọng quy mô công ty có mối tương quan thuận với chi phí vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết.

Đòn bẩy tài chính: Chi phí đại diện tăng khi công ty có tỷ lệ nợ cao (Gracia-Meca et al., 2005). Công ty có đòn bẩy tài chính cao có nhiều nghĩa vụ công bố thông tin thoả mãn các yêu cầu của chủ nợ và mức độ công bố phải chi tiết hơn để đáp ứng các yêu cầu này. Khảo sát ảnh hưởng của công bố thông tin đến chi phí vốn chủ sở hữu, một số nghiên cứu chỉ ra đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng cùng chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu (Lopes and Alencar, 2010; Khlif et al., 2015; Beige et al., 2016). Theo lý thuyết tài chính, công ty sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm tăng rủi

ro thông tin và gánh nặng chi phí lãi vay nhưng nhận lợi ích do áp dụng lá chắn thuế trong sử dụng vốn. Khlif et al., (2015) kết luận công bố thông tin về lợi nhuận thấp hơn trung bình sẽ làm đòn bẩy tài chính ảnh hưởng ngược chiều lên chi phí vốn chủ sở hữu. Trong điều kiện vay vốn thuận lợi hơn huy động vốn chủ sở hữu, các công ty mở rộng việc vay vốn trung và dài hạn qua phát hành trái phiếu hoặc vay trung hạn sẽ làm cho chi phí vốn sở hữu giảm xuống. Các công ty tích luỹ lợi nhuận thu được từ vốn vay sẽ tiếp tục giảm huy động vốn chủ sở hữu do đó đòn bẩy tài chính trong trường hợp này sẽ có ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015) kết luận đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chi phí vốn của công ty. Luận án kỳ vọng đòn bẩy tài chính có tương quan thuận với chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết, và phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (1958).

Lợi nhuận công ty: Một số nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của lợi nhuận đến chi phí vốn của công ty niêm yết cho thấy rằng tỷ số ROA, ROE có ảnh hưởng nghịch đến chi phí nợ, nhưng không ảnh hưởng đến chí phí vốn chủ sở hữu (Sharh and Butt, 2009; Aubert et al., 2017; He et al., 2019). Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015) kết luận lợi nhuận của công ty niêm yết không ảnh hưởng đến chi phí vốn của công ty. Luận án kỳ vọng lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng tích cực đến chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

Giá trị công ty: Nhiều tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin đến chi phí vốn kết luận tỷ số giá thị trường/giá sổ sách của công ty niêm yết có ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí vốn chủ sở hữu (Ashbaugh et al, 2004; Lopes and Alencar, 2010; Khlif et al., 2015). Tuy nhiên, ảnh hưởng của tỷ số giá thị trường/giá sổ sách đến chi phí vốn chủ sở hữu vẫn còn là vấn đề cần nghiên cứu tại các TTCK mới nổi do ảnh hưởng của tỷ số này đến chi phí vốn là không rõ ràng (Chen et al., 2004; Yang and Li, 2013; Dung and Lan, 2016; Beigi et al., 2016; He et al., 2019). Luận án kỳ vọng giá trị công ty có ảnh hưởng tích cực đến chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

Thời gian niêm yết: công ty hoạt động càng lâu năm thì hiệu quả hoạt động càng cao do đã tạo dựng được uy tín, thương hiệu trên thị trường do đó yêu cầu chi phí vốn tăng theo thời gian. Vì thế, biến thời gian niêm yết (NAMNY) được kỳ vọng có giá trị dương. Nghiên cứu của He et al., (2019) cho biết số năm niêm yết có ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu các công ty niêm yết tại TTCK Mỹ. Luận

án kỳ vọng số năm niêm yết của công ty trên TTCK có ảnh hưởng tích cực đến chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết.

3.4.3. Mô hình ước lượng ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến lợi nhuận của các công ty niêm yết

* Mô hình ước lượng của luận án

Dữ liệu được sử dụng trong luận án là dữ liệu bảng, nên để đo lường ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết, luận án sử dụng mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên. Sau đó, sử dụng kết quả kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Mô hình tổng quát có dạng như sau:

FPit

1TDI it 2 HDQT it 3 KTGD it 4QMCT it 5 DBTC it 6 SHQT it

7 SHNN

8TVDL

9CTKT

10 SGDCK

it it

Trong đó: (3)

FP: firm performance là tỷ số ROE và tỷ số ROA

TDIit: Chỉ số minh bạch và công bố thông tin của công ty i ở năm t

Hiệu quả tài chính của công ty niêm yết được đo bằng tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đây là hai tỷ số quan trọng đối với các cổ đông do gắn liền với hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư vào công ty.

Các biến khác là biến kiểm soát và được diễn giải chi tiết ở Bảng 3.7.

Luận án sử dụng mô hình hồi quy 2SLS và GMM để khắc phục hiện tượng biến nội sinh do tính đồng thời của các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy và phương sai sai số thay đổi. Theo Baum et al., (2003) sử dụng biến công cụ trong mô hình hồi quy 2SLS và GMM là giải pháp phù hợp để xử lý hiện tượng biến nội sinh trong mô hình hồi quy REM và FEM. Các biến TDI t-1, TVDL, QMCT được dùng làm công cụ khắc phục hiện tượng biến nội sinh trong mô hình hồi quy 2SLS và GMM.

Bảng 3.7: Diễn giải biến độc lập và các biến kiểm soát sử dụng trong mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính

Ký hiệu

Mô tả biến	Phương pháp đo lường	Dấu kỳ vọng
	Biến độc lập
TDI	Minh bạch và CBTT	Chỉ số minh bạch và công bố thông tin	+
	Biến kiểm soát
HDQT	Quy mô HĐQT	Số thành viên hội đồng quản trị	-
KTGD	Kiêm nhiệm của Chủ	Biến giả, nhận giá trị 1 khi chủ tịch	-
	tịch HĐQT	HĐQT kiêm Tổng giám đốc, và 0 trường
		hợp khác
QMCT	Quy mô công ty	Logarit của tổng tài sản	+
DBTC	Đòn bẩy tài chính	Tổng nợ/Tổng tài sản (lần)	-
SHQT	Sở hữu quản trị	Tỷ lệ sở hữu của Tổng giám đốc và	+
		HĐQT (%)
SHNN	Sở hữu nước ngoài	Tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngoài (%)	+
TVDL	Thành viên độc lập	Số thành viên HĐQT độc lập	+

CTKT Công ty kiểm toán độc

lập

Biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty kiểm + toán ở nhóm Big4 ; và 0 trường hợp khác

SGDCK Nơi niêm yết Biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty niêm +

yết tại HOSE; và 0 trường hợp khác

Các lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết đại diện, lý thuyết chi phí giao dịch dùng để giải thích ảnh hưởng của minh bạch và công bố thông tin đến hiệu quả tài chính của công ty thông qua ảnh hưởng của chi phí cơ hội, lựa chọn bất lợi của công ty niêm yết.

Lý thuyết nền tảng cho phần phân tích này là lý thuyết thông tin không cân xứng (Akerlof, 1970) và lý thuyết đại diện (Jensen and Meckling, 1976). Thông tin không cân xứng là một trong nhiều nguyên nhân làm thị trường không đạt cân bằng và hiệu quả. Theo lý thuyết đại diện, thông tin bất cân xứng giữa cổ đông và người quản lý có thể dẫn đến xung đột lợi ích và các hành vi lựa chọn bất lợi; từ đó làm chi phí đại diện tăng lên, giảm lợi nhuận và làm giảm giá trị công ty. Hiện tượng không minh bạch thông tin trên TTCK xảy ra khi người quản lý công ty có nhiều thông tin hơn so với cộng đồng nhà đầu tư nhỏ, lẻ. Chất lượng và số lượng thông tin công bố từ công ty niêm yết là những tín hiệu làm giảm thông tin bất cân xứng giữa các cổ đông và người quản lý công ty. Mối quan hệ giữa người đại diện và chủ sở hữu lần đầu tiên được đề cập bởi Jensen and Meckling (1976) và