Định Giá Zbt Bằng Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Tiền

	Tỷ trọng vốn cổ phần đại chúng (We)	76,82%
	Chi phí sử dụng nợ (Kd)	18,12%
	Tỷ trọng vốn vay (Wd)	23,18%
	Tỷ lệ tái đầu tư	36,61%
	Thuế suất sinh lợi trên vốn (ROC)	30,97%
	Chỉ số của ngành bao bì1
	Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng)	220.442
	Tổng vốn - Capital (tỷ đồng)	4.303.113

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 97 trang tài liệu này.

Nguồn: Tính toán từ Báo cáo tài chính ZBT và trong ngành

Xác định chi phí sử dụng vốn (Ke) bằng mô hình CAPM: Rm = 23,31% (xem phụ lục 8) Capital = 135.8728 triệu VND

Ke= Rf + (Rm - Rf)×β = 11,00% + (23,31% - 11,00%)×0,91 = 22,26%

Xác định chi phí sử dụng nợ (Kd):

o Chi phí sử dụng nợ:

Wd = 1- We = 1- 76,82% =23,18%

Xem phụ lục 9

Kd (2010) = 16,09%

Kd (2011) = 18,15%

Kd (2012) = 20,12%

Kd (bình quân) =

= 18,12%

Tính chi phí sử dụng vốn bình quân:

( )

o Ước tính tốc độ tăng trưởng:

3.4.2.1 Định giá ZBT bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

Khi tính toán xong những chỉ số đầu vào của quá trình định giá, phương pháp ưu tiên để định giá ở Công ty là phương pháp chiết khấu dòng tiền. Phương pháp này tại Công ty sẽ được tính dựa trên dự phóng tăng trưởng theo doanh thu. Để thực hiện phương pháp này phải tiến hành các bước sau:

Dự toán doanh thu:

Để dự toán doanh thu cần xác định tốc độ tăng trưởng doanh thu của ZBT và tỷ trọng các khoản mục trong hoạt động kinh doanh theo doanh thu.

1 Tổng hợp từ Báo cáo tài chính của các công ty Ngành bao bì

Các khoản mục còn lại của Báo cáo kết quả hoạt động sẽ được tính tỷ trọng theo doanh thu. (Xem phụ lục 1)

Kết quả dự phóng hoạt động kinh doanh của ZBT được tính dựa trên những số liệu quá khứ của ba năm 2010, 2011 và 2012. Bảng tính dự phóng tài chính ZBT (Xem phụ lục 4)

Dự toán cân đối tài sản - nguồn vốn:

Các khoản mục cân đối kế toán sẽ được dự phóng theo doanh thu và giá vốn (xem phụ lục 2).

Các khoản mục được tính theo giá vốn như: hàng tồn kho, vay ngắn hạn, phải trả người bán và người mua trả tiền trước. Các khoản mục khoản phải thu, lương phải trả, thuế phải trả, chi phí phải trả và các khoản mục phải trả khác sẽ được tính dựa trên doanh thu của ZBT. Đối với tài sản cố định sẽ được tính dựa vào khấu hao hàng năm.

Giá trị tài sản cố định = Nguyên giá – khấu hao lũy kế hàng năm

( )

Bảng tính khấu hao được tổng hợp ở phụ lục 5.

Phân tích quy mô hoạt động:

Sau khi đã phân tích và dự phóng kết quả kinh doanh và cân đối tài sản – nguồn vốn, việc tiếp theo là cần phân tích quy mô hoạt động của ZBT để đánh giá tình hình tài sử dụng sản lưu động và tài sản cố định vào hoạt động sản xuất kinh doanh của ZBT.

Công thức tính toán:

Tài sản lưu động hoạt động = Tiền + khoản phải thu + hàng tồn kho

Nợ lưu động hoạt động = Phải trả người bán + phải trả phải nộp khác (lương phải trả, thuế phải nộp, phải trả nội bộ, người mua trả tiền trước và phải trả khác)

NOWC (Net operating working capital) = Nợ lưu động hoạt động - Tài sản lưu động hoạt động

NOWC (no cash) = NOWC – tiền mặt

Thay đổi vốn luân chuyển (không tiền mặt) = NOWC (no cash) năm t - NOWC (no

cash) năm t-1 Xem Bảng phân tích quy mô hoạt động của ZBT ở phụ lục 6.

Phân tích dòng tiền hoạt động:

Khi đã tiến hành phân tích về quy mô hoạt động của ZBT, việc tiếp theo là cần phân tích dòng tiền hoạt động của ZBT để đánh giá tình hình hoạt động và xác định dòng tiền hàng năm của ZBT.

Khi phân tích dòng tiền, tổng doanh thu được tính bao gồm cả doanh thu hoạt động kinh doanh, doanh thu hoạt động tài chính và doanh thu khác. Khi phân tích về giá vốn thì phải bỏ đi phần khấu hao, vì chi phí khấu hao đã được hạch toán vào giá vốn hàng bán nên chi phí này đã bao gồm khấu hao, do đó ta phải cộng ngược lại phần khấu hao để cân bằng với phần khấu hao đã bị trừ đi. Cũng như nguyên tắc giá vốn, tổng chi phí hoạt động được tính bao gồm tất cả các khoản chi phí: chi phí bán hàng, chi phí quả lý doanh nghiệp, chi phí hoạt động tài chính – chưa kể chi phí lãi vay và các chi phí khác.

Công thức tính toán:

EBITDA = Tổng doanh thu – Giá vốn hàng bán – tổng chi phí hoạt động EBT = EBITDA – khấu hao – chi phí lãi vay

NOPAT = EBT – thuế thu nhập doanh nghiệp

Dòng tiền hoạt động thuần (OCF) = NOPAT + khấu hao

FCFF = OCF – Thay đổi đầu tư TSCĐ – Thay đổi vốn lưu động (không phải tiền mặt) – Thay đổi đầu tư tài chính

FCFE = FCFF + (Nợ mới huy động – hoàn trả nợ vay)

Xem bảng phân tích dòng tiền hoạt động của ZBT phụ lục 7

Định giá công ty ZBT theo FCFF:

Sau khi đã phân tích và dự phóng tài chính của ZBT. Ta tiến hành định giá ZBT, phương pháp ưu tiên là FCFF.

Suất chiết khấu (WACC) = 20,67%/năm

Tốc độ tăng trường dài hạn (g) = 11,34%/năm Dòng tiền tạo ra cho công ty:

FCFF (2013) =

19.735
FCFF (2014) =	45.523
FCFF (2015) =	50.907

66.489
FCFF (2017) =	56.689
FCFF (2018) =	56.904

FCFF (2016) =

( )( )

( )

( ) ( )

() ( ) ( ) ( )

( )

Giá trị công ty = PV( FCFF 2012) – Giá trị nợ 2012

= 368.468,24 – 19.815,79 = 348.652,45 (triệu đồng)

Theo phương pháp FCFF giá trị công ty ZBT tại thời điểm 2012 có giá trị khoảng 348,65 tỷ đồng.

Định giá công ty ZBT theo FCFE:

Bảng 3.4: Dòng tiền tạo ra cho vốn chủ sở hữu (FCFE) ZBT

2013	2014	2015	2016	2017	2018
FCFF	19.735	45.523	50.907	66.489	56.689	56.904
+ Chi phí lãi vay sau thuế	(3.389)	(3.389)	(3.389)	(3.389)	(3.389)	(3.721)
+ Vay mới/(trả nợ vay)	27.874	5.961	10.730	12.876	14.495	(6.117)
FCFE	44.220	48.095	58.248	75.977	67.795	47.066

Chi phí sử dụng vốn (Ke) = 22,26%/năm

Tốc độ tăng trường dài hạn (g) = 11,34%/năm

Nguồn: Tác giả tự tính

( )( )

( )

( ) ( )

() ( ) ( ) ( )

( )

Giá trị công ty = 316.821,92 (triệu đồng)

Theo phương pháp FCFE giá trị công ty ZBT tại thời điểm 2012 có giá trị khoảng 316,82 tỷ đồng.

3.4.2.2 Định giá công ty ZBT bằng phương pháp tài sản thuần:

Phương pháp tài sản thuần dùng để đánh giá lại giá trị tài sản thực có của doanh nghiệp. Thực tế, các tổ chức tư vấn tính toán dựa trên chứng từ thực của tài sản trên kế toán. Khi tiến hành định giá theo phương pháp này, bên tư vấn cần có bộ chứng từ, hóa đơn mua hàng nếu là tài sản và các kế ước nhận nợ nếu là khoản đi vay.

Đánh giá lại các khoản mục tài sản:

Các khoản mục tài sản cần đánh giá lại gồm: tiền và tương đương tiền, khoản phải thu, hàng tồn kho và các tài sản lưu động khác (thực tế loại tài sản này không cần đánh giá lại vì giá trị nhỏ).

Tiền và tương đương tiền: theo thống kê tiền mặt năm 2012 của công ty ZBT, thì chiếm chủ yếu là tiền gửi (hơn 99,95%). Theo kiểm kê giá trị tiền của ZBT không biến động nhiều. Tại thời điểm hiện tại, công ty ZBT nhận thêm một khoản tiền hàng 1,36 tỷ khoản tiền này được gửi thêm vào tài khoản của ZBT tại Ngân hàng AZ VN. Đồng thời công ty thanh toán tiền cho nhà cung cấp 1,57 tỷ, khoản tiền chi này được trích từ tiền gửi của công ty tại Ngân hàng Đầu tư và Phát triển BV (490,7 triệu) và Ngân hàng HSB VN (1,08 tỷ). Sau khi tổng hợp lại những thay đổi của hoạt động thu chi thì khoản mục tiền của ZBT năm 2012 là 39.033,56

triệu đồng (giảm 0,52% so với bảng cân đối)1.

Khoản phải thu: khoản mục này của ZBT chiếm chủ yếu là phải thu khách hàng. Khi tiến hành đánh giá lại khoản phải thu, phải thu khách hàng là 35.775,42 triệu, tăng lên 0,5% so với báo cáo (35.597,40). Nguyên nhân, gần đây ZBT thu được tiền hàng của công ty Công nghiệp dầu thực vật (1,36 tỷ đồng). Đồng thời, công ty cho các công ty khác mua chịu hàng: Công ty Northern Viking Technologis (244,92 triệu), Công ty nước khoán Vĩnh Hảo (66,03 triệu), Công ty Dầu ăn Golden Hope NB (654,39 triệu), Công ty TNHH Nhật Thuận (191,86 triểu triệu) và Công ty SXTM bao bì Khải Dương (390,13 triệu). Các khoản mục khác

của khoản phải thu cũng có thay đổi nhưng giá trị không lớn.2

Hàng tồn kho: theo kiểm kê hàng hóa, nguyên vật liệt nhập và xuất của công ty ZBT, hàng tồn kho của ZBT là 36.152,26 triệu đồng, tăng 9,46% so với báo cáo. Biến động này chủ yếu do kiểm kê nguyên vật liệu bị thiếu hụt, nguyên vật liệu kiểm kê lại 26.300, 42 triệu đồng, tăng 9,21% so với báo cáo. Tương tự, giá trị thành phẩm cũng biến động, giá trị kiểm kê tăng 11,68% so với báo cáo.3

1 Xem chi tiết ở phụ lục 11 2 Xem chi tiết ở phụ lục 12 3 Xem chi tiết ở phụ lục 13

Tài sản cố định hữu hình: giá trị tài sản cố định hữu hình của ZBT chủ yếu là nhà xưởng, máy móc sản xuất. Sau khi tiến hành đánh giá lại máy móc thiết bị nhà xưởng theo giá thị trường, giá trị tài sản hữu hình thực của ZBT là 87.883,37 triệu đồng (tăng 21,61% so với giá trị còn lại của tài sản năm 2012).1

Tài sản cố định vô hình: giá trị tài sản vô hình chủ yếu của ZBT là quyền sử dụng đất và phần mềm máy tính, trong đó phần mềm máy tính của ZBT đã hết khấu hao nhưng vẫn còn giá trị sử dụng. Theo đánh giá lại, giá trị tài sản cố định vô hình của ZBT là 6.493,06 triệu đồng, giảm 2,11% so với giá trị báo cáo.

Đánh giá lại các khoản mục nợ phải trả của ZBT:

Vay ngắn hạn: tính đến hiện tại, ZBT đã vay của ngân hàng Ngân hàng Đầu tư và Phát triển BV khoảng 5,82 tỷ đồng, Ngân hàng HSB VN khoảng 8,29 tỷ đồng, Ngân hàng AZ VN khoảng 6,37 tỷ đồng. Sau khi tính toán lại tổng nợ vay ngắn hạn của ZBT là 20,48 tỷ đồng, tăng 3,36% so với báo cáo.

Phải trả người bán: giá trị nợ phải trả cho người bán của ZBT sau thống kê lại còn 22,39 tỷ đồng, có lệch nhẹ so với báo cáo (khoảng 1,62%). Các khoản mục nợ phải trả khác không có sai lệch.

Tính giá trị ZBT theo giá trị tài sản:

Giá trị công ty = Giá trị tài sản – giá trị thị trường của nợ

= 205.550,41 – 50.271,85 = 155.278,56

Giá trị của công ty ZBT được định giá theo phương pháp tài sản thuần có giá trị là 154,92 tỷ đồng.

3.4.2.3 Ma trận Định giá CTCP ZBT

Trong một thương vụ, thường công ty sẽ được định giá bằng nhiều phương pháp khác nhau, do đó, giá trị công ty sẽ tính dựa trên phần trăm phân bổ của mỗi phương pháp. Giá trị công ty ZBT được tổng hợp thành ma trận định giá sau:

Bảng 3.4: Ma trận định giá công ty ZBT

Đơn vị tính: triệu đồng

Mô hình định giá

Giá trị	Tỷ trọng (%)	Giá trị bình quân
FCFF	348.652,45	20%	69.730,49
FCFE	316.821,92	20%	63.364,38
P/E2	249.553,22	10%	24.955,32
EV/EBITDA3	267.454,95	20%	53.490,99
P/BV4	194.743,71	10%	19.474,37
Tài sản thuần	155.278,56	20%	31.055,71
Giá trị doanh nghiệp		100%	262.071,27

Nguồn: Tính toán từ số liệu tổng hợp

1 Xem chi tiết ở phụ lục 14

2, 3, 4 Xem chi tiết ở phụ lục 19 và 20

Sau khi định giá Công ty ZBT, dựa trên kết quả tính toán theo các phương pháp khác nhau các bên sẽ thương lượng để đưa ra mức giá phù hợp với giá trị hiện tại của công ty mục tiêu.

3.4.2.4 Giá trị cộng hưởng khi OGN và ZBT tiến hành sáp nhập:

Sau khi sáp nhập ZBT vào OGN, OGN sẽ tăng dòng sản phẩm và thị phần tại Việt Nam, với các thế mạnh sẵn có và sẽ có sau khi sáp nhập thành công với ZBT, OGN sẽ có những sự cải thiện đáng kể các yếu tố sau:

- Thứ nhất: Tiết kiệm chi phí. Vật liệu đầu vào của OGN là bao bì nhựa và giấy do đó, khi kết hợp với ZBT thì OGN không phải nhập vật liệu từ bên ngoài, mà lúc này OGN sẽ chủ động hơn về khâu sản xuất của mình.

- Thứ hai: Đa dạng hóa danh mục sản phẩm. OGN sẽ bổ sung thêm những sản phẩm của ZBT vào danh mục sản phẩm của mình. Đồng thời, OGN có cơ hội sở hữu thị phần hiện tại của ZBT.

- Thứ ba: Việc sáp nhập của OGN và ZBT sẽ tạo cơ hội sử dụng những lợi thế cạnh tranh của hai bên. Mỗi bên sẽ có lợi thế riêng, OGN là công ty lớn trong ngành chế biến và sản xuất dầu ăn, sản phẩm của Công ty đã có mặt hơn 20 năm trên thị trường trong nước và được người tiêu dùng tín nhiệm. Trong khi đó, ZBT là công ty tiềm năng trong ngành sản xuất bao bì, phụ liệu. Sự kết hợp giữa thế mạnh thương hiệu, hệ thống phân phối của OGN với tiềm năng sản xuất của ZBT, sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng của hai công ty khi giao dịch M&A thành công.

3.4.2.5 Ước tính giá trị cộng hưởng theo phương pháp dòng tiền (FCFF)

Bảng 3.5: Bảng tính giá trị cộng hưởng theo phương pháp FCFF

Đơn vị tính: triệu đồng

Mô hình định giá

OGN1	ZBT	Giá trị công ty kết hợp	Giá trị cộng hưởng2
Tăng trưởng dự báo (nhanh)	6,57%	11,34%		10,22%
Tăng trưởng dự báo (ổn định)	3,60%	1,88%		5,47%
Nợ vay (D)	175.641	31.498		207.139,22
Tỷ trọng nợ (Wd)	31,71%	23,18%		30,03%
Chi phí sử dụng nợ (Kd)	10,45%	15,40%		12,93%
Vốn cổ phần (E)	378.289	104.374		482.662,04
Tỷ trọng vốn chủ (We)	68,29%	76,82%		69,97%
Chi phí sử dụng vốn (Ke)	24,50%	22,26%		23,38%
WACC 2012	19,12%	20,67%		20,24%
WACC 2013	19,12%	20,67%		20,24%

1 Xem chi tiết phụ lục 21

2 Xem chi tiết phụ lục 23

WACC 2014	19,12%	20,67%		20,24%
WACC 2015	19,12%	20,67%		20,24%
WACC 2016	19,12%	20,67%		20,24%
WACC 2017	19,12%	20,67%		20,24%
FCFF 2012	180.688,04	65.264,62		245.952,66
FCFF 2013	192.561,39	19.735,42		212.296,81
FCFF 2014	205.214,96	45.522,61		250.737,57
FCFF 2015	218.700,02	50.906,54		269.606,56
FCFF 2016	233.071,21	66.489,47		299.560,68
FCFF 2017	241.451,24	56.688,91		298.140,16
FCFF 2018	248.386,76	56.904,07		305.290,83
Hiện giá - PV(FCFF)	1.527.165,05	348.652,45	1.875.817,50	1.979.072,01

Nguồn: Tính toán từ số liệu tổng hợp

Nếu trường hợp không có giá trị cộng hưởng thì khi kết hợp 2 công ty giá tổng giá trị đạt được là 1.875.817,50 triệu VND. Nhưng với giá trị cộng hưởng được phát huy giá trị công ty sau khi sáp nhập tăng lên 1.979.072,01 triệu VND. Như vậy giá trị cộng hưởng từ thương vụ sáp nhập giữa OGN và ZBT là 103.254,51 triệu VND.

3.4.2.6 Xác định tỷ lệ sáp nhập:

Bên định giá tiến hành xem xét lại giá trị của OGN - ZBT với giá trị của lợi ích cộng hưởng và kiểm soát:

CTCP ZBT:

Giá trị Công ty ZBT là 348.652, 24 triệu VND, nợ là 49.974 triệu VND. Hiện tại, Công ty có 8.000.000 CP đang lưu hành.

Giá trị cao nhất của 1 cổ phiếu ZBT được tính như sau:

CTCP OGN:

= 37.335 VND/CP

Giá trị Công ty OGN là 1.527.165,05 triệu VND, nợ là 623.583 triệu VND. Công ty hiện có 18.980.200 CP đang lưu hành.

Giá trị cao nhất trong mỗi cổ phần của OGN:

= 47.607 VND/CP