Đánh giá mức độ tự do hóa và tác động của tự do hóa tài chính đến bất ổn tài chính ở Việt Nam

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

2.1. Quan điểm tích cực về tự do hóa tài chính

Xu hướng thiên về tự do hóa tài chính là một phần của xu hướng lớn hơn hướng tới giảm bớt sự can thiệp trực tiếp của nhà nước vào nền kinh tế. Tuy nhiên, tại một số quốc gia đang phát triển, tự do hóa tài chính cũng là một nỗ lực nhằm thoát khỏi “sự áp chế tài chính”. Việc đi từ áp chế tài chính đến tự do hóa tài chính được cổ vũ bởi các công trình nghiên cứu có ảnh hưởng của McKinnon và Shaw (1973). Theo McKinnon và Shaw, áp chế tài chính thông qua cơ chế buộc các tổ chức tài chính chi trả lãi suất thực thấp và thường có giá trị âm sẽ làm giảm tiết kiệm tư nhân và qua đó sẽ làm giảm các nguồn lực dành để tích lũy vốn. Xét theo góc độ này, tự do hóa tài chính có thể giúp các quốc gia đang phát triển kích thích tiết kiệm trong nước và tăng trưởng, đồng thời giảm sự phụ thuộc quá mức vào các dòng vốn nước ngoài.

Nghiên cứu của McKinnon và Shaw đã khơi dậy một dòng nghiên cứu đang lớn mạnh nhằm phân tích tác động tích cực của phát triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế thông qua tăng năng suất thay vì huy động tiết kiệm (Levine 1997). Nghiên cứu này bao gồm một số công trình thực nghiệm về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng; hầu hết các nghiên cứu nhận thấy các đại lượng khác nhau đo lường sự phát triển tài chính có tương quan đồng biến với cả tốc độ tăng trưởng GDP hiện tại và tương lai. Từ đó cho thấy rằng tự do hóa tài chính, bằng cách tăng cường phát triển tài chính, có thể làm tăng tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế (King và Levine 1993).

Tuy nhiên quan điểm tích cực của tự do hóa tài chính phần nào bị ảnh hưởng bởi sự gia tăng rõ rệt tình trạng mỏng manh về tài chính mà cả các quốc gia đã phát triển và đang phát triển đều trải qua trong những năm 80 và 90. Phần tiếp theo luận văn sẽ trình bày những nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tự do hóa tài chính đến bất ổn tài chính.

2.2. Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và tính bất ổn tài chính‌

2.2.1. Công trình nghiên cứu của Min Bahadur Shrestha (2005)

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 70 trang tài liệu này.

Nghiên cứu có thể đánh giá là có mối tương quan nhiều với Việt Nam là công trình nghiên cứu thực nghiệm của Min Bahadur Shrestha (2005) về “Mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và tính bất ổn tài chính của Nepal”. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương bé nhất dựa trên mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) để xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến bất ổn tài chính trong khoảng thời gian từ năm 1970 đến năm 2003 tại Nepal. Để phục vụ cho việc kiểm định mối quan hệ này, Shrestha đã xây dựng chỉ số tự do hóa tài chính (financial liberalization index – FLI) cho Nepal bằng phương pháp thành phần chính. Chỉ số này còn thể hiện mức độ tự do hóa tài chính tại một thời điểm, là công cụ để xem xét tình trạng tự do hóa tài chính và đánh giá ảnh hưởng của chính sách đối với các khía cạnh của nền kinh tế.

Shrestha sử dụng hàm logit đa biến để kiểm định xem liệu tự do hóa tài chính có gây ra bất ổn tài chính cho Nepal không. Tập hợp các biến trong mô hình hồi quy bao gồm: Tỷ lệ giữa các khoản vốn huy động và cho vay của ngân hàng – LnCDR (đại diện cho tính bất ổn tài chính), lãi suất thực – LnLRR, chỉ số tự do hóa tài chính – FLI.

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

 Mặc dù Nepal đã tiến hành tự do hóa tài chính từ năm 1970 nhưng giai đoạn từ năm 1984 đến 1994 là thời kỳ Nepal sử dụng nhiều chính sách tự do hóa tài chính nhất.

 Kiểm định ARDL cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số tự do hóa tài chính và tính bất ổn tài chính. Mối quan hệ này được xác định với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy một sự gia tăng trong chỉ số tự do hóa tài chính có liên quan đến một sự gia tăng của tỷ lệ giữa các khoản vốn huy động và cho vay của ngân hàng. Tỷ lệ giữa các khoản vốn huy động và cho vay của ngân hàng cao hơn có liên quan đến các khoản nợ

xấu cao hơn, và điều này có thể gây ảnh hưởng ngược đối với sự ổn định trong lĩnh vực tài chính. Từ quan điểm này, kết quả trên cho thấy tổng hợp các chính sách tự do hóa tài chính có thể gây ra tính bất ổn trong lĩnh vực tài chính.

2.2.2. Công trình nghiên cứu của Asli Demirgüç-Kunt and Enrica Detragiache (1998)

Asli Demirgüç-Kunt and Enrica Detragiache (1998) đã thiết lập một biến giả cho tự do hóa tài chính của một số lớn các quốc gia phát triển và đang phát triển trong giai đoạn 1980-1995. Để xác định tự do hóa, Asli Demirgüç-Kunt and Enrica Detragiache chọn một thay đổi chính sách có thể quan sát được, đó là việc bãi bỏ quy định về lãi suất ngân hàng, vì các trường hợp nghiên cứu cho thấy rằng chính sách thường là trung tâm của quá trình tự do hóa chung. Hệ thống số liệu nghiên cứu bao gồm những quốc gia đã tự do hóa các thị trường tài chính trước thập niên 80 cũng như những quốc gia đã tự do hóa ở những thời điểm khác nhau trong khoảng thời gian nói trên.

Asli Demirgüç-Kunt and Enrica Detragiache đã dùng hàm logit đa biến để kiểm định xem các cuộc khủng hoảng ngân hàng có khả năng xảy ra nhiều hơn trong các hệ thống tài chính tự do hơn hay không khi các yếu tố khác có thể làm tăng xác suất xảy ra khủng hoảng đều đã được kiểm soát. Tập hợp các biến kiểm soát bao gồm các biến kinh tế vĩ mô, các đặc điểm của khu vực ngân hàng và các biến về thể chế. Hai tác giả cũng kiểm định xem liệu các cuộc khủng hoảng có khả năng xảy ra nhiều hơn trong quá trình chuyển đổi sang một hệ thống tài chính ít được kiểm soát hơn, hay thực ra thì tình trạng mỏng manh về tài chính là một đặc điểm luôn tồn tại của tự do hóa tài chính.

Một vấn đề khác thường phát sinh trong tranh luận về tự do hóa tài chính là liệu có phải những mối nguy hiểm của tự do hóa cao hơn tại những nước mà các thể chế cần thiết để hỗ trợ sự vận hành hiệu quả của các hệ thống tài chính không được phát triển đầy đủ. Những thể chế này bao gồm quy định kinh doanh cẩn trọng, giám sát các trung gian tài chính và các thị trường chứng khoán có tổ chức và một cơ chế

vận hành tốt để cưỡng chế thi hành các hợp đồng và các quy định điều tiết. Hai tác giả đã khảo sát vấn đề này thông qua việc kiểm định xem mối quan hệ giữa khủng hoảng ngân hàng và tự do hóa tài chính có mạnh hơn tại những nước có môi trường thể chế yếu kém hơn hay không. Thước đo được sử dụng là GDP đầu người và các chỉ số khác nhau đại diện cho chất lượng thể chế. Hai tác giả sử dụng các phương pháp kiểm tra để chứng minh tính vững mạnh của kết quả.

Kết quả chung là: khủng hoảng ngân hàng quả thật có khả năng xảy ra nhiều hơn tại những nước có khu vực tài chính tự do hóa, ngay cả khi các yếu tố khác (bao gồm lãi suất thực) đã được kiểm soát; ngoài ra, tình trạng mỏng manh của hệ thống ngân hàng gia tăng không phải là một đặc trưng của kết quả tức thời của việc tự do hóa; mà đúng hơn, nó có xu hướng xuất hiện một vài năm sau khi quá trình tự do hóa bắt đầu. Số liệu cũng ủng hộ cho sự phỏng đoán là một môi trường thể chế yếu kém sẽ làm cho việc tự do hóa có khả năng dẫn đến khủng hoảng ngân hàng nhiều hơn; đặc biệt, tại những quốc gia có thể chế luật pháp yếu kém, tham nhũng lan tràn, hoạt động quản lý nhà nước không hiệu quả và cơ chế cưỡng chế thi hành hợp đồng không hữu hiệu, tự do hóa tài chính có xu hướng gây ra một tác động đặc biệt lớn đối với xác suất xảy ra khủng hoảng ngân hàng. Như vậy, có những bằng chứng rõ ràng rằng tự do hóa tài chính làm tăng tình trạng mỏng manh về tài chính tại những quốc gia đang phát triển, nơi mà những thể chế cần thiết để hỗ trợ cho một hệ thống tài chính vận hành trôi chảy vẫn chưa được thiết lập hoàn chỉnh.

Để tìm hiểu một kênh khả dĩ qua đó tự do hóa có thể ảnh hưởng đến tình trạng mỏng manh của ngân hàng, hai tác giả sử dụng số liệu ở cấp độ ngân hàng để xem xét mối tương quan giữa các biến đại diện cho giá trị giấy phép hoạt động ngân hàng và biến giả về tự do hóa tài chính. Họ tìm thấy bằng chứng rằng giá trị giấy phép hoạt động đặc quyền của ngân hàng (franchise value) có xu hướng thấp hơn khi các thị trường tài chính được tự do hóa, có lẽ bởi vì sức mạnh độc quyền của ngân hàng bị xói mòn. Điều này cho thấy rằng những lý thuyết giải thích tâm lý ỷ lại gia tăng là do giá trị đặc quyền ngân hàng thấp có thể giúp chúng ta giải thích lý do tại sao tự do hóa tài chính có xu hướng làm cho khủng hoảng ngân hàng có khả

năng xảy ra nhiều hơn (Caprio và Summers, 1993 và Hellman, Murdoch và Stiglitz, 1994).

Những phát hiện này làm phát sinh câu hỏi: phải chăng những lợi ích của tự do hóa tài chính như vẫn được chứng minh trong tư liệu sẽ không đủ để bù đắp cho cái giá phải trả của tình trạng dễ bị tổn thương trước các cuộc khủng hoảng ngân hàng? Mặc dù câu trả lời chắc chắn cho câu hỏi phức tạp này vượt ra ngoài phạm vi nghiên cứu của hai tác giả. Tuy nhiên, sử dụng tập hợp số liệu của mình, hai tác giả cũng đã cố gắng làm sáng tỏ đôi chút một khía cạnh cụ thể của vấn đề, đó là ảnh hưởng của tự do hóa tài chính và khủng hoảng ngân hàng đối với phát triển tài chính và tăng trưởng. Thứ nhất, họ chứng minh rằng phát triển tài chính có tương quan đồng biến với tăng trưởng sản lượng trong mẫu của chúng tôi, khẳng định các kết quả của King và Levine (1993). Thứ hai, họ nhận thấy rằng, dựa trên điều kiện là không có khủng hoảng ngân hàng, những quốc gia (hay những thời đoạn) mà ở đó các thị trường tài chính được tự do hóa sẽ có sự phát triển tài chính cao hơn so với những quốc gia (hay những thời đoạn) mà thị trường bị kiểm soát. Tuy nhiên, những quốc gia (hay những thời đoạn) vừa có tự do hóa tài chính vừa có khủng hoảng ngân hàng thì sẽ có mức độ phát triển tài chính gần như không khác với những quốc gia (hay những thời đoạn) không tự do hóa tài chính đồng thời cũng không có khủng hoảng ngân hàng. Như vậy, ảnh hưởng ròng đối với tăng trưởng thông qua phát triển tài chính trong trường hợp trên sẽ không khác 0 về mặt ý nghĩa thống kê.

Để tìm hiểu vấn đề này một cách sâu hơn, hai tác giả chia mẫu phân tích ra thành những nước bị áp chế tài chính mạnh vào thời điểm tự do hóa và những nước bị áp chế tài chính yếu. Trong đó, tình trạng áp chế tài chính mạnh được nhận diện bởi lãi suất thực âm, còn tình trạng áp chế tài chính yếu được nhận diện bởi lãi suất thực dương trong giai đoạn trước khi tự do hóa. Sau đó hai tác giả thực hiện những kiểm định giống như mô tả trên đây cho hai mẫu này. Đối với nhóm nước bị áp chế tài chính yếu, kết quả tương tự như kết quả của nguyên mẫu trước khi chia làm hai. Ngược lại, đối với những nước bị áp chế tài chính mạnh, tự do hóa tài chính sẽ đi

kèm với phát triển tài chính cao hơn ngay cả khi có một cuộc khủng hoảng ngân hàng diễn ra. Những phát hiện này cho thấy rằng tự do hóa tài chính có thể có một ảnh hưởng tích cực đối với tăng trưởng thông qua phát triển tài chính tại những nước được đặc trưng bởi sự áp chế tài chính mạnh, ngay cả khi nó làm tăng tình trạng mỏng manh về tài chính.

2.2.3. Công trình nghiên cứu của một số tác giả khác

Weller (1999) cho rằng các quốc gia mới nổi đang trở nên dễ tổn thương đối với khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ sau tự do hóa tài chính. Bà đã sử dụng số liệu của 27 nền kinh tế mới nổi từ năm 1973 đến 1998. Nghiên cứu của bà chỉ ra rằng tính hợp lý của khủng hoảng tiền tệ có thể làm gia tăng các phản ứng mạnh mẽ đối với các biến tài chính hơn là các biến thương mại thực hoặc biến thương mại nội bộ. Tương tự, do tự do hóa tài chính tạo ra áp lực cạnh tranh đối với ngân hàng trong nước thì tính dễ đổ vỡ của tài chính có thể là kết quả của việc gia tăng cạnh tranh tài chính quốc tế. Điều này có thể tạo ra một cái nhìn lạc quan đối với “trạng thái phởn phơ loại bỏ” mà chính điều này làm gia tăng quy mô tín dụng đối với các dự án kém chất lượng (trang 69). Weller (1999) kiến nghị rằng các nền kinh tế tự do hóa nên tập trung vào xây dựng các định chế ổn định cần thiết trước khi mở cửa kinh tế vì họ dường như đã trải qua một sự gia tăng trong khả năng khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng mà không có những biện pháp phản ứng lại (trang 76).

Arphasil (2001) xác nhận rằng tự do hóa tài chính làm lộ rõ đe dọa đối với sự ổn định tài chính thông qua việc di chuyển dòng vốn. Tự do hóa tài chính cho phép các trung gian tài chính dễ dãi hơn đối với đầu tư nguy cơ và sự phân bổ sai nguồn lực. Tự do hóa lãi suất và các giao dịch tài khoản vốn dẫn đến sự đổ vỡ tín dụng, hầu hết được tài trợ bởi các khoản cho vay ngắn hạn ở nước ngoài. Bùng nổ này tạo ra nền tảng không ổn định làm cho khủng hoảng tài chính xảy ra, thể hiện qua cuộc khủng hoảng ở các nước Đông Nam Á giai đoạn 1997-1998.

Arestis và Demetriades (1999) cho rằng gia tăng dòng chảy vốn ngắn hạn có vô số các hệ quả mất ổn định. Thứ nhất, đây chính là nguồn ảnh hưởng trực tiếp đối với sự bất ổn kinh tế vĩ mô bằng việc tạo ra áp lực đối với tỷ giá ở các quốc gia này.

Thứ hai, dòng chảy vốn thổi phồng giá trị tài sản và do đó tạo ra những ảnh hưởng giàu có tích cực, điều này đã đóng góp vào sự gia tăng của xuất khẩu và lạm phát (trang 450).

Chin và Jomo (2001) và Arestis và Demetriades (1999) ủng hộ quan điểm rằng tự do hóa tài chính làm gia tăng tính dễ đổ vỡ của tài chính ngay cả khi tự do hóa tài chính được thực hiện sau khi ổn định kinh tế vĩ mô. Khủng hoảng ở các nước Đông Nam Á, mà trước đó điều kiện kinh tế vĩ mô rất thuận lợi, vẫn cho thấy một điều rằng ngay cả trong điều kiện tốt nhất, tự do hóa tài chính vẫn gây ra nguy hiểm cho các chính sách. Tự do hóa tài chính làm suy yếu các tổ chức tài chính, ở cấp độ quốc tế và quốc nội, làm gia tăng tính bất ổn của hệ thống là nguyên nhân gây ra khủng hoảng.

Wyplosz (2002) sử dụng số liệu của 27 quốc gia đã và đang phát triển trong giai đoạn 1977-1999 để kiểm định liệu tự do hóa tài chính có mạo hiểm không? Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy rằng tự do hóa tài chính gây ra sự mất ổn định ở các quốc gia đang phát triển nhiều hơn ở các quốc gia đã phát triển. Theo sau tự do hóa tài chính, các quốc gia đang phát triển có xu hướng đi vào chu kỳ tăng trưởng – đổ vỡ (trang 3). Wyplosz xem tự do hóa tài chính là nguyên nhân gây ra mất ổn định kinh tế vĩ mô vì nó làm gia tăng tính bất ổn của tỷ giá. Ông cho rằng nhiều quốc gia ở Châu Âu và Châu Á đã tăng trưởng nhanh hơn qua nhiều thập niên trong khi vẫn duy trì sự kiềm chế tài chính còn nặng về chỉ đạo. Điều này cho thấy rằng không cấp bách trong việc thực hiện tự do hóa tài chính. Và khi thực hiện, thì cần phải thực thi với sự cẩn trọng (trang 22).

Mishkin (1999) cho rằng tự do hóa tài chính thường gây ra đổ vỡ trong cho vay, nguyên nhân là do sự gia tăng cơ hội cho vay của ngân hàng và do độ sâu tài chính khiến cho nhiều nguồn ngân quỹ đổ vào hệ thống ngân hàng. Mặc dù tự do hóa và độ sâu tài chính là những phát triển tích cực đối với nền kinh tế trong dài hạn, thì trong ngắn hạn, khủng hoảng cho vay có thể bỏ xa thông tin nguồn lực có sẵn trong hệ thống ngân hàng, điều này làm gia tăng sự đổ vỡ tài chính trong tương

lai. Khủng hoảng cho vay là đặc trưng của tự do hóa tài chính ở nhiều quốc gia và thường tiếp theo sau đó là khủng hoảng ngân hàng (trang 1530-31).

Crotty và Lee (2002) cho rằng nhận thức sai lầm về tự do hóa tài chính gần như là nguyên nhân gây ra khủng hoảng tài chính ở các nước Đông Nam Á vào năm 1997. Hệ thống tài chính truyền thống trên cơ sở ngân hàng có sự điều tiết của nhà nước, vốn cách ly khỏi thị trường tài chính quốc tế thông qua việc quản lý vốn chặt chẽ, dường như các định chế tài chính hầu hết chịu trách nhiệm đối với “phép màu” kinh tế của các quốc gia Đông Nam Á. Tái cấu trúc tài chính, lao động và thị trường sản phẩm đã thất bại trong việc tạo ra điều kiện tiên quyết đối với việc làm mới tăng trưởng theo chủ nghĩa quân bình dài hạn. Do đó, tự do hóa tài chính nên loại bỏ vì lợi ích của “mô hình tăng trưởng có sự chỉ đạo của nhà nước theo chủ nghĩa dân chủ và chủ nghĩa hiện đại” (trang 328).

Bascom (1994) cho rằng lãi suất cao và không ổn định có liên quan đến cải cách tài chính có thể gây ra những ảnh hưởng thanh khoản và khả năng thanh toán đối với các công ty quen với việc tài trợ cho hoạt động và tạo vốn từ vay ngân hàng. Việc ứng dụng các chính sách cải cách tài chính trở nên khó khăn khi hệ thống ngân hàng trong tình trạng khủng hoảng. Việc tự do hóa lãi suất và loại bỏ những rào cản đối với các ngân hàng mới, vốn được mong đợi ở những điều kiện bình thường, có thể không phù hợp khi hệ thống ngân hàng đang ở tình trạng kiệt quệ tài chính. Kết quả của các chính sách tự do hóa tài chính đó là người sáng lập các định chế tài chính mới có thể bị thúc đẩy bởi sự cần thiết của việc tiếp cận đầu tư dễ dàng cho công việc làm ăn của họ. Điều này có thể tạo ra sự tập trung tín dụng nhiều hơn trong hệ thống ngân hàng và làm trầm trọng thêm khủng hoảng tài chính (trang 174).

McLeod (1998) cho rằng thế giới đã tiến vào kỷ nguyên mới của tình trạng mỏng manh tài chính. Kỷ nguyên mới này đã được mở ra bởi vốn chung lớn của nguồn vốn tài chính lưu động cao – bao gồm các quỹ được huy động bởi sự gia tăng nhanh chóng của những hệ thống tài chính và ngân hàng ở các quốc gia đang phát triển – và bởi xu hướng toàn cầu trong việc mở cửa cho dòng chảy vốn (trang 348- 49).