Bảng Xếp Hạng Và Đánh Giá Mức Độ Rủi Ro Trả Nợ

dài hạn để tài trợ cho việc hình thành tài sản. Thậm chí, nhiều doanh nghiệp còn thường xuyên quay vòng vốn ngắn hạn để thay thế cho việc huy động vốn dài hạn. Vì vậy, để phù hợp với bối cảnh của từng quốc gia, các tác giả Rajan và Zingales (1995), Nguyễn Thu Thủy (2011) cho rằng việc xác định cơ cấu vốn cho doanh nghiệp nên phụ thuộc vào mục tiêu của việc phân tích. Tại Việt Nam, do đặc thù các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn nhỏ, thậm chí một số doanh nghiệp không sử dụng nợ dài hạn, nên việc sử dụng tỷ lệ tổng nợ phải trả thay cho tỷ lệ nợ dài hạn trong phân tích sẽ phù hợp hơn.

Cơ cấu vốn thường được đánh giá thông qua các chỉ tiêu sau:

Thứ nhất, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Chỉ tiêu này cho biết tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng nguồn vốn vay, qua đó thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh nghiệp. Tỷ lệ này được đo lường như sau:

Nợ phải trả

Tỷ lệ nợ trên tài sản =

Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ trên trên tài sản (hay còn gọi là hệ số nợ trên tài sản) là chỉ số quan trọng phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp. “Nợ phải trả” trên tử số của phân số trên có thể lấy giá trị là tổng nợ, nợ dài hạn hoặc nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, tương ứng với các tên gọi có thể là tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.

Chỉ tiêu này cho thấy mức độ độc lập hay phụ thuộc về tài chính của doanh nghiệp đối với chủ nợ. Nếu tỷ lệ nợ trên tài sản thấp chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao với các chủ nợ, ít phụ thuộc vào nợ vay để mở rộng hoạt động kinh doanh. Ngược lại, tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong thanh toán nợ hoặc nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng cao.

Thứ hai, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu này cho biết tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình là nợ và vốn chủ sở hữu. Tỷ lệ này được đo lường như sau:

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu =

Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu

Tương tự như trên, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cũng phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp. “Nợ phải trả” trên tử số của phân số trên có thể lấy giá trị là tổng nợ, nợ dài hạn hoặc nợ ngắn hạn của doanh nghiệp tùy thuộc vào mục đích phân tích của người sử dụng.

Thứ ba, tỷ lệ tự tài trợ. Chỉ tiêu này cho biết mức độ tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ lệ này được đo lường như sau:

Vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ tự tài trợ =

Tổng nguồn vốn

Tỷ lệ tự tài trợ càng lớn chứng tỏ nguồn vốn của doanh nghiệp được tài trợ nhiều từ nguồn vốn thực góp của các cổ đông. Ngược lại, tỷ lệ tự tài trợ thấp chứng tỏ doanh nghiệp được tài trợ nhiều hơn từ nguồn vốn vay.

Căn cứ để xác định chỉ tiêu trên có thể dựa vào giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường của các nguồn vốn. Tuy nhiên phần lớn các nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách do giá trị sổ sách thường ít biến động hơn so với giá thị trường, có tính thận trọng cao hơn và không mâu thuẫn với giả định hoạt động liên tục của doanh nghiệp.

Mặc dù các chỉ tiêu trên được sử dụng khá phổ biến trong phân tích cơ cấu vốn nhưng về cơ bản cả ba chỉ tiêu đều xoay quanh cơ cấu tỷ lệ giữa cấu phần nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Với mục đích đưa ra giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và kiểm định kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, việc sử dụng nhiều chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn sẽ gây ảnh hưởng đến việc phân tích kết quả nghiên cứu. Vì vậy, để thuận tiện trong quá trình nghiên cứu, luận án thống nhất sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách để đại diện cho cơ cấu vốn. Chỉ tiêu này cũng được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm như Deesomsak và cộng sự (2004), Antoniou và cộng sự (2008), Abor (2005), Weill (2008), Margaritis và Psillaki (2010), Seetanah và cộng sự (2014), Le Thi Phuong Vy (2015).

2.1.4. Chi phí vốn của doanh nghiệp

2.1.4.1. Chi phí vốn và chi phí vốn bình quân

Trong quá trình xây dựng mức cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc xác định chi phí vốn luôn giữ một vai trò quan trọng. Chi phí vốn hay chi phí sử dụng vốn được hiểu là khoản thu nhập nhất định dành cho (trả cho) người cung cấp vốn, đáp ứng các nhu cầu vốn về đầu tư và hoạt động sản xuất kinh doanh nói chung của doanh nghiệp (Nguyễn Thu Thủy, 2011). Đây được hiểu là giá mà doanh nghiệp cần trả để có được quyền sử dụng các nguồn vốn huy động từ các nguồn tài trợ khác nhau, như vốn vay, vốn từ phát hành cổ phiếu… Dưới góc độ tài chính doanh nghiệp, chi phí vốn được coi là khoản chi phí cơ hội, được xác định từ thị trường vốn. Dưới góc độ nhà đầu tư, hay người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, chi phí vốn chính là tỷ suất sinh lời mà họ đòi hỏi, tương xứng với mức độ rủi ro mà họ có khả năng gặp phải khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp.

Khi vay nợ, doanh nghiệp phải cam kết trả một mức lãi suất, có thể cố định hoặc thả nổi nhưng thường căn cứ theo một mức lãi suất cơ bản của Nhà nước. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết chi trả cổ tức nhưng có thể làm giảm quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Các chủ nợ và chủ sở hữu của doanh nghiệp chịu những rủi ro khác nhau nên chi phí sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu là khác nhau. Thông thường chi phí nợ vay sẽ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, tuy nhiên vay nợ lại có mối quan hệ thuận chiều với những khó khăn tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ vay thì rủi ro thanh khoản, rủi ro phá sản càng tăng cao. Do vậy, khi xem xét chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp, Luận án không chỉ quan tâm tới chi phí lãi vay hay mức cổ tức doanh nghiệp chi trả thực tế mà còn xem xét đồng thời đến các rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải tại mức cơ cấu vốn đó. Nói cách khác, chi phí vốn bình quân được xác định cần dựa vào việc tính toán tổng thế ảnh hưởng của chi phí sử dụng vốn thực tế, ảnh hưởng của sự cân bằng tài chính, ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và các rủi ro khác phát sinh.

Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là giá trị bình quân có trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay như sau:

WACC = RE (E/(D+E)) +RD (D/(D+E))

Trong đó, RE và RD lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu. D: Giá trị thị trường của nợ

E: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

Nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp chỉ có thể xuất phát từ hai nguồn cơ bản là nguồn nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu. Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn nợ trong thanh toán/ nợ không phát sinh lãi và nguồn nợ vay. Tuy nhiên việc xác định chi phí đối với nguồn nợ không phát sinh lãi là khó khăn và thường không được đề cập đến trong các nghiên cứu về chi phí vốn. Do vậy, Luận án chỉ xác định chi phí vốn đối với nợ vay và vốn chủ sở hữu.

2.1.4.2. Chi phí nợ vay

Chi phí nợ vay đo lường chi phí hiện hành của một công ty từ việc vay mượn tiền để tài trợ cho các tài sản của mình. Chi phí vay nợ do vậy sẽ phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay đánh giá đối với doanh nghiệp. Khi rủi ro vỡ nợ tăng lên, các tổ chức tín dụng sẽ áp khoản phí tính thêm do rủi ro vỡ nợ cao hơn (cao hơn lãi suất không có rủi ro). Thông thường chi phí lãi vay thực tế chi trả sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhưng doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ vay cao sẽ làm tăng rủi ro. Do vậy, trên cơ sở đánh giá rủi ro của doanh nghiệp thông qua chỉ tiêu khả năng thanh toán lãi vay, nghiên cứu lượng hóa mức chi phí nợ vay tăng thêm tương ứng với mức rủi ro gia tăng của doanh nghiệp. Khả năng thanh toán lãi vay càng thấp thì mức rủi ro doanh nghiệp gặp phải càng cao và mức chi phí nợ vay sẽ tăng thêm tương ứng. Mức rủi ro phụ thuộc vào điều kiện cụ thể của từng doanh nghiệp và của từng quốc gia mà doanh nghiệp tiến hành hoạt động. Mặt khác, chi phí nợ vay được coi là chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên nếu doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm từ thuế thu nhập doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, chi phí nợ vay được xác định dựa vào công thức sau:

Nguồn: Damodaran A. (2014) Trong đó: Rf – Mức lợi tức phi rủi ro được xác định bằng lãi suất phát hành trái phiếu Chính phủ dài hạn.

DSc – Chênh lệch rủi ro quốc gia (country default spread)

DSf – Chênh lệch rủi ro của doanh nghiệp (firm default spread)

 Xác định mức Chênh lệch rủi ro doanh nghiệp

Đánh giá mức rủi ro Chênh lệch rủi ro cho doanh nghiệp có thể dựa vào một hoặc một số chỉ tiêu tài chính. Đối với các doanh nghiệp phi tài chính, chỉ tiêu Khả năng thanh toán lãi vay được coi là có hiệu quả hơn.

Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) Khả năng thanh toán lãi vay =

Chi phí lãi vay phải trả

Trên cơ sở tổng hợp số liệu từ các công ty được xếp hạng tại Hoa Kỳ, tác giả Damodaran xây dựng bảng xếp hạng đánh giá mức độ rủi ro của công ty dựa trên chỉ tiêu Khả năng thanh toán lãi vay như bảng 2.1. Số liệu được cập nhật hàng kỳ tại website http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

Bảng 2.1: Bảng xếp hạng và đánh giá mức độ rủi ro trả nợ - Tháng 1/2018

Khả năng thanh toán lãi vay

Đánh giá	Chênh lệch
		Doanh nghiệp lớn*		Doanh nghiệp nhỏ**
		>	≤ đến	>	≤ đến
-100000	0,199999	-100000	0,499999	D2/D	18,60%
0,2	0,649999	0,5	0,799999	C2/C	13,95%
0,65	0,799999	0,8	1,249999	Ca2/CC	10,63%
0,8	1,249999	1,25	1,499999	Caa/CCC	8,64%
1,25	1,499999	1,5	1,999999	B3/B-	4,37%
1,5	1,749999	2	2,499999	B2/B	3,57%
1,75	1,999999	2,5	2,999999	B1/B+	2,98%
2	2,2499999	3	3,499999	Ba2/BB	2,38%
2,25	2,49999	3,5	3,9999999	Ba1/BB+	1,98%
2,5	2,999999	4	4,499999	Baa2/BBB	1,27%
3	4,249999	4,5	5,999999	A3/A-	1,13%
4,25	5,499999	6	7,499999	A2/A	0,99%
5,5	6,499999	7,5	9,499999	A1/A+	0,90%
6,5	8,499999	9,5	12,499999	Aa2/AA	0,72%
8,50	100000	12,5	100000	Aaa/AAA	0,54%

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

* Doanh nghiệp lớn có giá trị vốn hóa trên 5 tỷ Đô la Mỹ

** Doanh nghiệp có giá trị vốn hóa nhỏ hơn 5 tỷ Đô la Mỹ hoặc doanh nghiệp rủi ro hơn

Ví dụ, năm 2017, một công ty có lợi nhuận trước thuế và lãi vay là 810 triệu Đô la Mỹ và chi phí lãi vay trong năm là 28,2 triệu Đô la Mỹ. Khả năng thanh toán lãi vay được xác định bằng 810/28,2 = 28,73. Giả sử công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn, như vậy công ty được xếp hạng tín dụng ở mức tốt nhất là Aaa/AAA. Mức rủi ro Chênh lệch rủi ro cho doanh nghiệp được xác định là 0,54%, hay nói cách khác lãi suất để tổ chức tín dụng cho doanh nghiệp này vay cao hơn mức lãi suất phi rủi ro là 0,54%.

 Xác định mức Chênh lệch rủi ro quốc gia

Mức rủi ro chênh lệch rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở một quốc gia cụ thể so với một thị trường tài chính đã phát triển như Hoa Kỳ. Nguyên tắc ước lượng phần rủi ro Chênh lệch rủi ro quốc gia là chênh lệch giữa lãi suất mà quốc gia đang xem xét trả khi đi vay nợ quốc tế và lãi suất mà Chính phủ Hoa Kỳ phải trả khi đi vay nợ. Theo Damodaran (2014) có hai cách để ước lượng mức rủi ro Chênh lệch rủi ro quốc gia như sau:

- Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế của Chính phủ quốc gia đang xem xét và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Ngày 27 tháng 10 năm 2005, Việt Nam lần đầu phát hành trái phiếu quốc tế vào giao dịch trên thị trường trái phiếu thứ cấp quốc tế. Trên cơ sở giá trái phiếu trên thị trường có thể tính được lãi suất khi đáo hạn. Mức rủi ro Chênh lệch rủi ro quốc gia của Việt Nam tính bằng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Việt Nam và lãi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ cùng kỳ hạn.

Ví dụ, ngày 28/8/2006, trái phiếu Chính phủ Việt Nam có giá niêm yết là 103,9854 (giá sạch). Sử dụng mô hình giá trái phiếu có thể tính được lãi suất đến khi đáo hạn là 6,3%. Lãi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ là 4,8%, như vậy mức rủi ro Chênh lệch rủi ro quốc gia tại thời điểm này là 1,5%.

- Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ do các tổ chức đánh giá hạng mức tín nhiệm vay nợ như Moody’s và S&P. Cụ thể mức rủi ro chênh lệch rủi ro quốc gia gia tăng khi mức tín nhiệm của quốc gia đó giảm xuống.

Ví dụ, hạn mức tín nhiệm vay nợ dài hạn của Việt Nam theo đánh giá của Moody’s năm 2018 là B1. Một công ty Hoa Kỳ có hạn mức tín nhiệm vay nợ B1 sẽ phải chịu lãi suất cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ là 462 điểm cơ bản (tức 4,62%). Do vậy, mức Chênh lệch rủi ro quốc gia của Việt Nam là 4,62%.

 Xác định lợi ích từ Thuế thu nhập doanh nghiệp

Giả định toàn bộ chi phí lãi vay của doanh nghiệp đều được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp và doanh nghiệp có đủ thu nhập trước thuế để bù đắp cho phần chi phí lãi vay này, khi đó chi phí nợ vay sẽ được tiếp tục nhân với (1- Thuế suất Thuế Thu nhập doanh nghiệp). Trường hợp ngược lại, nếu doanh nghiệp không

phát sinh lãi thuần, sẽ không có một khoản lợi ích nào từ vay nợ mang lại cho doanh nghiệp.

2.1.4.3. Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được xem là lợi tức kỳ vọng của vốn chủ sở hữu, thường ký hiệu là RE. Chi phí này tương ứng với mức độ rủi ro dự tính của các chủ sở hữu, rủi ro càng cao sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu càng cao. Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, một số mô hình có thể được áp dụng như: Mô hình tăng trưởng cổ tức ổn định (Dividend Growth Model – DGM); Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM); Mô hình lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory – APT). Trong đó, mô hình định giá tài sản vốn CAPM được áp dụng rộng rãi do có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn hơn.

Mô hình CAPM được giới thiệu bởi Sharpe (1964) và John (1965) dựa trên quan điểm chi phí vốn chủ sở hữu chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư. Mô hình CAPM được xây dựng dựa trên các giả thiết, có tác dụng làm đơn giản hóa nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Các giả thiết của mô hình CAPM như sau:

- Thị trường vốn là hiệu quả và cạnh tranh hoàn hảo: Các nhà đầu tư đều có mục đích tối đa hóa lợi ích kinh tế; họ được cung cấp thông tin đầy đủ và giống nhau; Các nhà đầu tư là những người có lý trí (rational) và không ưa thích rủi ro (risk- adverse); Chi phí giao dịch không đáng kể, không có thuế; Không có hạn chế về đầu tư, nghĩa là các nhà đầu tư có thể vay và cho vay vô hạn với mức lãi suất phi rủi ro; Không có nhà đầu tư nào đủ lớn để lũng đoạn thị trường hay ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nhất định, nói cách khác các nhà đầu tư là những người luôn chấp nhận mức giá trên thị trường (price-takers); Các loại chứng khoán giao dịch trên thị trường có thể chia nhỏ bất kỳ.

- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro, và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường (market portfolio).

Theo mô hình CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu được xác định dựa trên công thức sau: