Quan Điểm Về Tái Cấu Trúc Vốn Tại Tập Đoàn Dầu Khí Quốc Gia Việt Nam

Cơ cấu vốn đầu tư dự kiến toàn Tập đoàn là: 30% - 35% tổng vốn đầu tư huy động từ các nhà đầu tư khác (ngoài PVN), 25% - 30% là vốn vay và khoảng 35% - 40% là vốn chủ sở hữu của TĐDKQGVN. Về cơ cấu vốn đầu tư theo lĩnh vực, trong tổng đầu tư của giai đoạn này 40% - 45% sẽ tập trung cho lĩnh vực thăm dò khai thác dầu khí (nguồn: Chiến lược phát triển Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam đến 2015 và định hướng đến 2025).

Với cơ cấu đầu tư như trên, sẽ có những xu hướng như sau:

- Về tổng quan toàn Tập đoàn, tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu sẽ có xu hướng tăng (tỷ lệ này toàn Tập đoàn sẽ trên 1 sau năm 2015)

- Tỷ lệ vốn chủ sở hữu cho lĩnh vực điện tăng nhanh và chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng vốn chủ sở hữu toàn Tập đoàn (khoảng 30%), trong khi đó lĩnh vực tìm kiếm – thăm dò – khai thác Dầu khí có tăng nhưng không nhiều (chỉ từ 36% hiện nay lên khoảng 40%).

- Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của Tập đoàn nói chung có xu hướng tiếp tục giảm.

Với tình hình nêu trên, vấn đề tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN càng cần được đặc biệt quan tâm, và cần được giải quyết một cách căn bản, hay nói cách khác trong quá trình tái cấu trúc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, cần xác định một trong những nội dung quan trọng mang tính chất quyết định tới sự thành công của quá trình tái cấu trúc là tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.

4.2. Quan điểm về tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

Tái cấu trúc vốn là một nội dung quan trọng, quyết định đến sự thành công của quá trình hoàn thiện cơ chế quản lý tài chính và tái cấu trúc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam và là điều kiện cần để đảm bảo sự phát triển bền vững của Tập đoàn thông qua việc nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của từng doanh nghiệp trong Tập đoàn nói chung. Tuy nhiên, tái cấu trúc vốn không phải là một quá trình đơn giản, đặc biệt với các chủ thể mang nhiều tính đặc thù như các doanh nghiệp

của Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam thì để thành công các giải pháp và quá trình tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam phải được xây dựng trên những quan điểm, nhóm quan điểm mang tính chủ đạo có như vậy quá trình tái cấu trúc vốn mới đảm bảo được mục đích đề ra cả trên giác độ lý luận và thực tiễn.

4.2.1. Nhóm quan điểm mang tính đặc thù của tái cấu trúc vốn tại một Tập đoàn kinh tế

“Tái cấu trúc vốn phải bám sát định hướng về xác định lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ trương tái cấu trúc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”

Mặc dù là một Tập đoàn đa ngành, liên ngành tuy nhiên định hướng phát triển đặc biệt là chiến lược tái cấu trúc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam đã xác định rõ 5 lĩnh vực ưu tiên phát triển của Tập đoàn là: thăm dò, khai thác dầu khí; lọc

– hóa dầu; công nghiệp khí; công nghiệp điện và dịch vụ dầu khí chất lượng cao trong đó thăm dò và khai thác dầu khí là cốt lõi. Ở năm lĩnh vực ưu tiên này, Tập đoàn sẽ có những ưu tiên phát triển trong đó có việc tập trung, ưu tiên nắm giữ về vốn. Ví dụ, đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực cốt lõi là thăm dò và khai thác dầu khí (PVEP) Tập đoàn sẽ nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực ưu tiên khác sẽ nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối từ 51% đến 100% vốn, trong khi đó các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực ngoài ưu tiên Tập đoàn sẽ thực hiện lộ trình thoái vốn giảm tỷ lệ sở hữu (các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, tài chính, bảo hiểm, dịch vụ khác..). Chủ trương này sẽ có tác động rất lớn đến việc tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp, quyết định quá trình và các giải pháp để tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trong Tập đoàn nhưng ở những lĩnh vực khác nhau. Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực cốt lõi, hay lĩnh vực ưu tiên việc tăng quy mô vốn chủ sở hữu sẽ có rất nhiều thuận lợi do vốn Tập đoàn (vốn Nhà nước) nắm tỷ lệ chi phối, Tập đoàn Dầu khí với tiềm lực mạnh về vốn sẽ tạo cho các doanh nghiệp này ưu thế khi tăng vốn chủ sở hữu. Mặt khác, với ưu thế này khả năng tiếp cận vốn vay của các doanh nghiệp thuộc nhóm này cũng khá

thuận lợi, vì vậy việc hướng tới hay để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp này có nhiều tiền đề tốt để thực hiện, vấn đề còn lại là vấn đề nhận thức của các cấp quản lý và phương pháp thực hiện. Ngược lại đối với các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực ưu tiên của Tập đoàn, tái cấu trúc vốn nhằm hướng tới cấu trúc vốn tối ưu sẽ vấp phải những trở ngại rất lớn trước hết là việc tăng vốn chủ sở hữu sẽ rất khó khăn do chủ sở hữu là PVN không muốn đầu tư thêm vốn, việc huy động vốn chủ sở hữu từ các cổ đông khác thông qua việc phát hành tăng vốn đồng thời với quá trình cổ phần hóa và bán bớt cổ phần Nhà nước trong điều kiện thị trường tài chính hết sức khó khăn như hiện nay tương đối khó thực hiện. Bên cạnh đó việc tiếp cận và huy động vốn vay trong nước và quốc tế của các doanh nghiệp thuộc nhóm này cũng không có nhiều ưu thế. Như vậy các doanh nghiệp thuộc các nhóm này sẽ gặp khá nhiều khó khăn trong quá trình tái cấu trúc vốn, phụ thuộc quá nhiều vào các yếu tố khách quan nằm ngoài doanh nghiệp. Mặt khác, đối với các doanh nghiệp PVN nắm quyền chi phối về vốn các quyết định nhằm đổi mới cấu trúc vốn ngoài quyết định của ban lãnh đạo doanh nghiệp sẽ chịu tác động lớn của PVN, trong khi đó tại các doanh nghiệp còn lại sẽ không bị ràng buộc bởi tỷ lệ chi phối của PVN, mà cấu trúc vốn mục tiêu sẽ được xây dựng và hoàn thiện trên cơ sở các yếu tố thị trường và quyết định của ban lãnh đạo doanh nghiệp.

4.2.2. Nhóm quan điểm nhằm đảm bảo cho quá trình tái cấu trúc vốn đạt tới cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với hệ thống các tiêu chí đánh giá

4.2.2.1. Quan điểm về xác định đúng chi phí vốn theo nguyên tắc thị trường để đạt tiêu chí tối thiểu hóa chi phí vốn

Tiêu chí đầu tiên và quan trọng nhất để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tối ưu hay không là khi cấu trúc vốn đó mang lại chi phí vốn tối thiểu. Mặt khác về lý luận cũng như thực tiễn, một trong những căn cứ cơ bản để thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp cũng chính là xác định chính xác chi phí vốn. Do vậy, quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN nhất thiết phải bắt đầu với việc xác định đúng và chi phí vốn của doanh nghiệp, việc tính toán này phải được thực hiện

theo đúng những nguyên tắc của thị trường, loại bỏ những tồn dư, ảnh hưởng cũng như tư duy của chế độ bao cấp về vốn Nhà nước hiện vẫn còn ở các doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Có một thực tế như đã được phân tích ở phần thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí, phần lớn các doanh nghiệp chưa từng xác định hoặc xác định không đầy đủ chi phí vốn của doanh nghiệp mình, đa phần chỉ quan tâm đến chi phí phải trả thực tế cho phần vốn vay mà bỏ qua chi phí vốn cho phần vốn chủ sở hữu (ngoại trừ các doanh nghiệp cổ phần tính chi phí cho phần vốn chủ sở hữu bằng chi phí thực hiện chi trả cổ tức hàng năm) như vậy chi phí vốn cho phần vốn Nhà nước và chi phí vốn cho phần lợi nhuận giữ lại chưa chia cho các cổ đông tại tất cả các doanh nghiệp đều đã bị bỏ qua. Chính việc tính không đúng, không đủ chi phí vốn như vậy đã dẫn đến làm méo mó bản chất của cấu trúc vốn, tính chất của các nguồn vốn ảnh hưởng đến chi phí vốn của doanh nghiệp. Phần vốn vay thay vì là phần vốn mang lại cho doanh nghiệp lợi ích về chi phí do hiệu ứng của “lá chắn thuế” thì ở các doanh nghiệp này lại trở thành phần vốn có chi phí cao hơn rất nhiều so với phần vốn chủ sở hữu hiện không phải trả hoặc trả không đủ chi phí vốn. Chính sự sai lệch này đã triệt tiêu động lực của các doanh nghiệp để xác định và hướng đến cấu trúc vốn tối ưu trên cở sở cấu trúc vốn mang lại sự tối thiểu hóa về chi phí, đảm bảo tối đa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Như vậy theo nguyên tắc thị trường, quan điểm xuyên suốt cần thống nhất trong quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN đó là không phân biệt loại hình sở hữu, không phân biệt loại hình nguồn vốn (vốn chủ sở hữu hay vốn vay) nhất thiết bất kỳ nguồn vốn nào của doanh nghiệp cũng phải được xác định chi phí vốn đầy đủ trên cơ sở phản ánh mức độ rủi ro khi vốn bị sử dụng tại doanh nghiệp.

4.2.2.2. Quan điểm về tính phù hợp của cấu trúc vốn với chính sách và khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp

Có thể hiểu quan điểm về tính phù hợp của cấu trúc vốn với chính sách và khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp chính là nguyên tắc về quyết định đánh

đổi giữa rủi ro và lợi nhuận tại mỗi doanh nghiệp. Mặc dù mục tiêu cuối cùng của tái cấu trúc vốn là nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua việc giảm thiểu chi phí vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên giữa hiệu quả (cụ thể về mặt định lượng ở đây là lợi nhuận) sẽ không đồng nhất thậm trí mâu thuẫn với mức độ rủi ro hoạt động của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn trong đó tỷ trọng vốn vay cao sẽ mang lại cho doanh nghiệp những ích lợi giảm chi phí từ việc khấu trừ thuế, hay việc sử dụng các khoản vay ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn sẽ giảm đáng kể chi phí vốn từ đó lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ tăng lên hay nói cách khác doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng là hoạt động hiệu quả hơn, tuy nhiên mặt trái của vấn đề đó là với mức độ sử dụng vốn vay nhiều hơn, vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn nhiều hơn doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro lớn hơn (rủi ro về thanh khoản, rủi ro về khả năng thanh toán…). Như vậy rõ ràng là doanh nghiệp đã phải đánh đổi giữa việc chấp nhận rủi ro để kỳ vọng nhận được lợi nhuận lớn hơn khi sử dụng nhiều vốn vay hơn. Ngược lại, việc lựa chọn vốn chủ sở hữu mang lại cho doanh nghiệp mức độ an toàn hơn trong thanh khoản nhưng doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí cao hơn. Chính nguyên tắc này đã quyết định quan điểm khi thực hiện tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.Thứ nhất các nhà quản trị doanh nghiệp phải ý thức sâu sắc nguyên tắc này, không có lợi ích nào, không có lợi nhuận kỳ vọng nào mà không bị đánh đổi bằng rủi ro mà doanh nghiệp có thể phải đương đầu. Thứ 2, từ ý thức đó các doanh nghiệp phải xây dựng và xác định cho mình chính sách quản trị rủi ro, xác định mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp, xác định trình độ và khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp mình để xác lập cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với nó. Thứ 3, quá trình tái cấu trúc vốn phải đi đôi với quá trình xây dựng và nâng cao trình độ, khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp.

4.2.2.3. Quan điểm về tính khả thi của quá trình tái cấu trúc vốn

Quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp nhằm hướng tới cấu trúc vốn tối ưu có chi phí vốn tối thiểu, có khả năng kiểm soát rủi ro phải là một quá trình có tính thực tiễn, có khả năng thực thi trong thực tế. Có nghĩa là về lý thuyết, doanh nghiệp bằng các phương pháp định tính và định lượng của việc tính toán chi phí vốn

tối thiểu, đo lường và xác định mức độ rủi ro có thể chấp nhận để thiết lập ra một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp trên lý thuyết, tuy nhiên quá trình tái cấu trúc vốn sẽ không kết thúc và không có giá trị nếu như chỉ dừng lại ở việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu nếu việc thực thi nó không có khả năng thực hiện trong thực tế. Quá trình sẽ trở nên vô nghĩa nếu sau khi xác định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp muốn huy động vốn vay hay vốn chủ sở hữu để đạt tới cấu trúc vốn đó nhưng doanh nghiệp không có đủ điều kiện cả chủ quan và khách quan để thực hiện. Như vậy, quá trình tái cấu trúc vốn đã không thành công trong thực tế. Do vậy quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam cần tôn trọng quan điểm thực tiễn, quá trình tái cấu trúc vốn phải thực hiện trên cơ sở đánh giá tình hình và điều kiện cả nội tại doanh nghiệp và điều kiện bên ngoài để đánh giá tính khả thi trong việc đạt tới cấu trúc vốn tối ưu.

4.3. Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp tại mỗi thời kỳ là một vấn đề hết sức phức tạp, rất khó xác định chính xác bởi mỗi hướng tiếp cận đều có những ưu và nhược điểm. Cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam sẽ được xác định thông qua việc xác định chính xác chi phí vốn và xác định mức độ “giới hạn” an toàn của cấu trúc vốn

4.3.1.1. Xác định chi phí vốn tại các doanh nghiệp

Như đã đề cập trong phần lý luận, cấu trúc vốn là tối ưu khi với cấu trúc đó chi phí vốn của doanh nghiệp là tối thiểu, như vậy cơ sở để xác định cấu trúc vốn tối ưu là xác định phương pháp tính đúng và đủ chi phí vốn của doanh nghiệp. Cụ thể:

WACC = * kd(1-t) + * ke

Với việc xác định tỷ lệ D/E để WACC min các doanh nghiệp có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu, tuy nhiên căn cứ trên chỉ chính xác khi WACC phản ánh chính xác chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở hữu (kd và ke).

a) Khuyến nghị phương pháp xác định hệ số rủi ro “β” của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí

Hệ số “β” là một hệ số đo lường rủi ro hệ thống của một tài sản và rủi ro hệ thống này được định nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường. Ngược lại, rủi ro không hệ thống là rủi ro liên quan đến đặc trưng của tài sản có thể giảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư. Khác với rủi ro không hệ thống, rủi ro hệ thống không thể tránh được nhờ đa dạng hóa đầu tư.

Hệ số “β” thường được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do đó, khi định giá cổ phiếu hay định giá các doanh nghiệp đang được niêm yết trên TTCK, ta có thể dễ dàng xác định hệ số “β” của các doanh nghiệp này bằng việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK. Trong trường hợp thông tin lịch sử giá cổ phiếu không đáng tin cậy hoặc các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCK không có thông tin lịch sử giá cổ phiếu thì có một số phương pháp xác định hệ số “β” như: Bê-ta kế toán (Accounting beta); Bê-ta dựa trên bê-ta của các doanh nghiệp tương tự; Bê-ta cơ sở (Fundamental beta). Như vậy, để xác định hệ số rủi ro “β” của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tùy theo đối tượng doanh nghiệp tác giả cho rằng có thể áp dụng phương pháp xác định hệ số “β” như sau:

(i) Đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên trên TTCK - sử dụng phương pháp xác định “β” truyền thống:

Phương pháp truyền thống để xác định hệ số “β” là hồi qui thu nhập của cổ phiếu với thu nhập của thị trường. Hệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chính là “β” của doanh nghiệp.

Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index

Có ba yếu tố chính cần phải xác định khi ước tính hệ số “β” theo phương pháp này. Yếu tố thứ nhất là khoảng thời gian để ước tính và thường được tính trên dãy số liệu của 2 năm đến 5 năm. Yếu tố thứ hai cần xác định là khoảng cách của thu nhập. Thu nhập của cổ phiếu có thể là thu nhập hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày. Sử dụng thu nhập hàng ngày sẽ giúp gia tăng năng lực thống kê

nhưng có thể không chính xác trong trường hợp cổ phiếu không được giao dịch thường xuyên mà sử dụng thu nhập hàng ngày có thể dẫn đến việc hệ số “β” được tính thấp hơn thực tế. Yếu tố thứ ba là việc chọn lựa chỉ số thị trường. Cho đến nay các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí mới thực hiện niêm yết trên TTCK Việt Nam nên sẽ theo chỉ số VN-Index. Trong tương lai, với định hướng một số doanh nghiệp sẽ niêm yết trên thị trường nước ngoài thì việc tính “β” sẽ chọn chỉ số thị trường nơi mà cổ phiếu được niêm yết.

Β =

Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)

σ (Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)

-Với nguyên tắc trên, hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 đã thực hiện niêm yết sẽ được tính toán cụ thể như sau:

Bảng 4.2. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 đã thực hiện niêm yết (thời điểm 31/12/2012)

STT

Doanh nghiệp	Hệ số “β”
1	TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM)	1,08
2	TCT Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí (PVS)	0,88
3	TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD)	0,93
4	TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí (PET)	0,95
5	TCT Vận tải Dầu khí (PVT)	1,24
6	TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí (PVE)	1,21
7	TCT Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khí (PVC)	1,17
8	TCT Xây lắp Dầu khí (PVX)	1,68
9	TCT Bảo hiểm Dầu khí (PVI)	0,56
10	TCT Tài chính CP Dầu khí (PVF)	1,67

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 134 trang tài liệu này.

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo của HOSE và HNX)

(Riêng Tổng công ty Khí Việt Nam (GAS) mới thực hiện niêm yết năm 2011, chưa đủ lịch sử số liệu để tính toán “β” theo phương pháp này)

(ii) Đối với các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước hoặc công ty cổ phần nhưng chưa niêm yết:

Tác giả kiến nghị sử dụng phương pháp Bê-ta kế toán (Accounting beta) hoặc dựa trên bê-ta của các doanh nghiệp tương tự. Theo Damodaran (1996), vì các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCK không có giá cổ phiếu như các doanh nghiệp niêm yết nên có thể sử dụng số liệu kế toán là thu nhập doanh nghiệp để tính hệ số “β”. Theo phương pháp này, “β” có thể được tính tương tự như cách tính “β” truyền thống bằng cách hồi qui sự biến động của thu nhập doanh nghiệp theo sổ sách kế toán và biến động của tổng thu nhập của thị trường (chỉ số VN-Index).

Thu nhập Doanh nghiệp = a + b* Thu nhập VN-Index

Hệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chính là “β” của doanh nghiệp. Nếu sử dụng thu nhập từ hoạt động kinh doanh (operating income) để tính thì ta có được “β” không đòn bẩy tài chính (unlevered beta) và nếu sử dụng thu nhập thuần (net income) sẽ cho ra “β” có đòn bẩy tài chính (levered beta).

Một phương pháp khác để xác định hệ số “β” của các doanh nghiệp không niêm yết là phương pháp tính hệ số “β” dựa trên hệ số “β” của các doanh nghiệp có đặc trưng tương tự. Theo phương pháp này, một hệ số “β” bình quân của tất cả các doanh nghiệp được niêm yết trong cùng một ngành sẽ được sử dụng như “β” của một doanh nghiệp không niêm yết trong ngành đó (hệ số rủi ro bê-ta ngành). Với phương pháp này, các doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí sẽ được xếp vào các ngành và “β” ngành có thể sử dụng như “β” doanh nghiệp đó. Do cả 2 phương pháp này có những hạn chế về độ chính xác và phương pháp “bê-ta tương tự” sẽ khó khăn nếu doanh nghiệp hoạt động “nhiều hơn 1ngành” nên tác giả khuyến nghị đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết của Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam khi tính toán hệ số rủi ro bê-ta nên áp dụng cả 2 phương pháp để có đối chứng.

-Với nguyên tắc trên, hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm yết (bao gồm các công ty trách nhiệm hữu hạn 100% vốn Nhà nước và công ty cổ phần chưa niêm yết, hoặc mới niêm yết (PV Gas – GAS) sẽ được tính toán cụ thể như sau:

Bảng 4.3. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm yết (Thời điểm Quý 4/2012)

STT

Doanh nghiệp	Hệ số “β” ngành	Hệ số “β” doanh nghiệp
1	Công ty mẹ PVN	1,39	1,39
2	TCT Thăm dò khai thác DK	1,39	1,39
3	TCT Dầu VN	0,85	0,85
4	TCT Khí VN	0,6	0,6
5	TCT Điện lực DK	0,6	0,6
6	Công ty Lọc hóa dầu Bình sơn	0,68	0,68
7	Công ty Công nghệ năng lượng DK	0,95	0,95
8	TCT Thương mại Kỹ thuật và Đầu tư (Petec)	0,85	0,85
9	Cty Công nghiệp tàu thủy Dung Quất	1,57	1,57

(Nguồn: Tính toán của tác giả và tổng hợp từ báo cáo của Bảo hiểm tiền gửi VN)

b) Xác định chính xác chi phí vốn chủ sở hữu (ke)

Đối với các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN, vốn chủ sở hữu có thể tạm phân chia thành vốn Nhà nước và vốn của các cổ đông khác. Xuất phát từ quan điểm mang tính nguyên tắc là dù nguồn vốn chủ sở hữu nào cũng phải được tính chi phí vốn đúng và đủ theo nguyên tắc thị trường, chi phí vốn phải phản ánh đầy đủ tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên 1 đồng vốn chủ sở hữu bỏ ra đầu tư vào doanh nghiệp và đủ bù đắp rủi ro hoạt động của doanh nghiệp mà chủ sở hữu đầu tư vốn.

* Đối với các doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước hầu như việc xác định chi phí vốn Nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp chưa được đặt ra nhất là kể từ khi Nhà nước bỏ thu sử dụng vốn Ngân sách Nhà nước đối với doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Việc xác định chi phí vốn đối với phần vốn Nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp trên nguyên tắc thị trường với cơ sở là tỷ suất lợi nhuận đạt được của chủ sở hữu sẽ đảm bảo cho Nhà nước có được những khoản đầu tư vốn vào doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn Nhà nước, đồng thời cũng buộc doanh nghiệp sử dụng vốn Nhà nước cũng phải nâng cao trách nhiệm, yêu cầu, trình độ quản lý cao hơn để có thể đạt được tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu cao nhất. Có như vậy mới thu hút được vốn Nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp và nâng cao thế mạnh, uy tín và lợi thế của chính bản thân doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Lúc này chi phí vốn chủ sở hữu – vốn Nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp (bao gồm vốn Nhà nước cấp tăng vốn cho doanh nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư) phải được xác định theo mô hình định giá tài sản tài chính – Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm

- rf) β. Trong đó: “ke” - chi phí vốn chủ sở hữu (vốn Nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp) được xác định bằng “rf” - Lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ) cộng với tích số của hệ số rủi ro của doanh nghiệp (ngành) “β” nhân với hiệu số giữa “rm”- lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình và “rf” - Lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên trong điều kiện thị trường tài chính của Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất chính phủ Việt Nam làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi đó rất nhiều ngành kinh tế có tỷ suất sinh lời bình quân của ngành thấp hơn so với lãi suất trái phiếu chính phủ, do vậy việc sử dụng hiệu số (rm – rf) làm hệ số nhân cho hệ số rủi ro “β” trong công thức trên để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là chưa phù hợp và không có tính thực tiễn, theo tác giả chi phí vốn chủ sở hữu có thể được xác định theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf

+ β. Trong công thức này, yếu tố “rf” - lãi suất trái phiếu chính phủ được xác định tương đối dễ dàng, vấn đề còn lại là xác định hệ số rủi ro “β” của từng doanh nghiệp theo mức độ rủi ro ngành nghề như đã đề cập đến ở phần trên

* Đối với các doanh nghiệp cổ phần, khi xác định chi phí vốn chủ sở hữu thì việc ứng xử với vốn Nhà nước sẽ phải hoàn toàn giống như vốn của các cổ đông khác, tức là chi phí vốn chủ sở hữu (gồm cả vốn PVN và vốn của các cổ đông khác) sẽ được xác định gồm 2 bộ phận: chi phí vốn do phát hành cổ phiếu (cổ phần thường và cổ phần ưu đãi) và chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại. Chi phí vốn chủ sở hữu (chi phí vốn do phát hành cổ phiếu) được xác định trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm của doanh nghiệp và giá thị trường của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, với Re - chi phí vốn của việc sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu, D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính):

Re = + g

Khi tính chi phí này, các doanh nghiệp đặc biệt lưu ý chi phí phát hành, đây là loại chi phí trong nhiều trường hợp là khá lớn có ảnh hưởng nhiều đến chi phí vốn cổ phiếu của doanh nghiệp, chẳng hạn như đối với doanh nghiệp thực hiện IPO (với việc phát hành lần đầu ra công chúng thì chi phí phát hành khá lớn như chi phí tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm toán…). Chi phí vốn chủ sở hữu cho phần vốn chủ sở hữu là lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp là chi phí thường xuyên bị bỏ qua đối với các doanh nghiệp Việt Nam và các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN cũng không phải là ngoại lệ. Chi phí vốn cho phần lợi nhuận giữ lại này cũng được xác định theo mô hình định giá tài sản tài chính

– Mô hình CAPM, cụ thể:

ke = rf + (rm - rf) β

(ke là chi phí vốn sử dụng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp) và cũng tương tự như trên trong thực tiễn theo tác giả chi phí lợi nhuận giữ lại cũng được xác định theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf + β (*)