Cơ Sở Lý Thuyết Về Phát Triển Thị Trường Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh Nghiệp

đến các nghi ngại cho việc phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp (Becker & Milbourn, 2008; Dimitrov, Palia, & Tang, 2015).

Theo Cantor (2004), các nghiên cứu liên quan đến hoạt động XHTNDN thường tập trung giải quyết một vấn đề đặt ra trong thực tế và có thể chia thành ba vấn đề cơ bản: (i) các nghiên cứu xem xét đánh giá thị trường XHTNDN nhằm giải thích tình trạng độc quyền trên thị trường hay cung cấp ra các lập luận để thay đổi, điều tiết từ cơ quan quản lý; (ii) nghiên cứu xoay quanh việc đánh giá vai trò, hiệu quả của các tổ chức XHTNDN trên thị trường; (iii) tập trung xem xét đến hành vi của các CRA trên thị trường, rủi ro đạo đức. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị trường XHTN mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng minh được nhu cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện thông tin hạn chế hay không.

Tại Việt Nam, Vương Quân Hoàng và Trần Trí Dũng (2009) đã chỉ ra thực trạng đến trước năm 2000 thì Việt Nam vẫn chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp, mặc dù đã có phát hành trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Sau khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP.HCM ra đời vào giữa năm 2000 và việc niêm yết các trái phiếu chính phủ trên sàn giao dịch mới mở ra sự phát triển cho thị trường trái phiếu Việt Nam. Tuy nhiên, sau gần 20 năm hoạt động cơ cấu trên thị trường trái phiếu vẫn đa số là trái phiếu chính phủ như trái phiếu Kho bạc Nhà nước, tín phiếu Kho bạc Nhà nước, trái phiếu Ngân hàng Phát triển Việt Nam, trái phiếu Ngân hàng Chính sách Xã hội… các trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển (VCBS, 2016). Để có thể tái cấu trúc hệ thống ngân hàng nói riêng và thúc đẩy kinh tế nói chung thì cần hình thành các kênh trung gian tài chính đầy đủ để giảm bớt gánh nặng cho hệ thống ngân hàng (CIEM, 2012). Trong đó vai trò của thị trường trái phiếu, các công cụ nợ của doanh nghiệp là không thể không nhấn mạnh. Mặc dù vậy, thị trường phát hành chưa gắn với hệ thống XHTN (HNX, 2016) vì thế thị trường trái phiếu vẫn mang bản chất thị trường tín dụng hơn là thị trường đầu tư công cụ nợ như các quốc gia trên thế giới, kéo theo nhu cầu bức thiết với việc đáp ứng nhu cầu XHTNDN tại Việt Nam.

Nghị định 163/2018/NĐ-CP của chính phủ đã tạo hành lang pháp lý thông thoáng hơn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đồng thời với đó là các chính sách từ Ngân hàng Nhà nước như giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, điều chỉnh hệ số rủi ro với cho vay bất động sản… đã tạo ra sự dịch chuyển của các doanh nghiệp từ kênh huy động tín dụng ngân hàng sang kênh phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, việc thông tin phát hành trái phiếu minh bạch hơn và sự tham gia tích cực của các trung gian phân phối là các ngân hàng, công ty chứng khoán đã gia tăng mức độ tin tưởng của nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, nhiều tác giả đã đặt ra sự nghi ngại lớn với các trường hợp doanh nghiệp có kết quả tài chính không quá nổi bật nhưng lại có thể huy động thành công số lượng lớn trái phiếu trong đợt phát hành lên đến hàng chục, hàng trăm tỷ trên thị trường Việt Nam như Công ty TNHH Thương mại Dịch Vụ Xích lô đỏ, hay có mức trả lãi trái phiếu rất cao như Công ty Cổ phần Tập đoàn Apec Group (15%/năm (nhận lãi định kỳ 6 tháng/lần) hoặc 18%/năm (nhận lãi cuối kỳ))… dẫn đến Bộ Tài chính đã phải đưa ra một số khuyến nghị lưu ý hết sức thận trọng khi đầu tư (Bộ Tài chính, 2020). Điều này đặt ra yêu cầu về minh bạch hơn nữa trên thị trường để có thể đẩy mạnh đà tăng trưởng và một trong những yếu tố quan trọng cần quan tâm chính là Việt Nam cần sớm có các CRA hoạt động hiệu quả (Nguyễn Việt Cường, 2019).

Quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam có sự tăng trưởng mạnh kể từ năm 2016, đạt mức gần 130.000 tỷ đồng (tăng 203% so với năm 2015) và năm 2018 ghi nhận con số đạt mức kỷ lục là 224.000 tỷ đồng phát hành TPDN riêng lẻ, tăng 94,5% so với năm trước đó (Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương, 2020). Trong 9 tháng đầu năm 2019, khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ khoảng 164.414 tỷ đồng, quy mô thị trường đạt 10,22% GDP năm 2019, tăng 32,5% so với cuối năm 2018 và trong 6 tháng đầu năm 2019 khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành ra công chúng, khoảng 1.000 tỷ đồng (Bộ Tài chính, 2020). Các số liệu này chứng tỏ tiềm năng phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam là rất lớn, nhưng với nhiều lý do mà thị trường này vẫn chưa phát triển như kỳ vọng, trong đó có lý do chính là sự vắng mặt của các

CRA doanh nghiệp và các hoạt động XHTN trên thị trường Việt Nam (Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương, 2020).

Lê Quang Cường (2007) đưa ra quan điểm rằng thị trường Việt Nam cần phải xây dựng tổ chức XHTN nhưng vẫn có nhiều tranh cãi như HNX (2016) cho rằng cần cân nhắc sử dụng XHTNDN với thị trường mới nổi như Việt Nam, hay tại các quốc gia như Malaysia đang cân nhắc loại bỏ XHTN đối với thị trường trái phiếu. Mặc dù vậy, không thể phủ nhận hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng làm cho việc thúc đẩy phát triển thị trường này vẫn còn nhiều khó khăn. Các nhà đầu tư không có đủ thông tin để ra quyết định phù hợp, chi phí giao dịch cao từ đó không hình thành động lực đủ mạnh để tham gia thị trường, điều này cuối cùng dẫn đến khó khăn cho các doanh nghiệp khi cần huy động vốn (Nguyễn Ngọc Kỳ, 2016).

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 335 trang tài liệu này.

Thị trường XHTNDN Việt Nam trong một thời gian dài chỉ có một số ít CRA được thành lập. Các CRA trước năm 2014 chỉ là các tổ chức có quy mô nhỏ, số lượng chuyên gia ít, không có các chuyên gia đủ uy tín trong đánh giá, hoạt động trong một thời gian rồi đều không tạo lập được niềm tin trên thị trường. Đồng thời, thị trường do thiếu các quy định định hướng và hoạt động thiếu hiệu quả của các tổ chức nêu trên nên dẫn đến tình trạng hoài nghi, không tin tưởng thậm chí là phản đối hoạt động của các tổ chức đó. Từ năm 2014 đến năm 2017 gần như không có DCRA nào hoạt động trên thị trường Việt Nam cho đến khi PTR được cấp phép thành lập vào tháng 07/2017. Tuy nhiên DCRA hợp pháp duy nhất tại Việt Nam này chỉ đưa ra số lượng báo cáo xếp hạng rất hạn chế sau hơn hai năm thành lập càng chứng tỏ sự khó khăn trong phát triển thị trường. Không chỉ vậy, thị trường XHTNDN tại Việt Nam cũng chưa đủ thu hút quan tâm của các GCRA với số lượng doanh nghiệp được GCRA xếp hạng là rất ít. Do đó, bối cảnh thực trạng đạt ra nhiều thách thức cho việc phát triển thị trường XHTN Việt Nam (PTR, 2019; Nguyễn Thị Kim Thanh, 2011).

Từ các nghiên cứu nói trên cho thấy thấy những vấn đề lớn đã được quan tâm và tìm hướng giải quyết. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị trường XHTN mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng minh được nhu cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện thông tin hạn

chế hay không. Đồng thời với đó, các nghiên cứu cũng chưa chứng minh thị trường XHTN tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam đang tồn tại nhiều vấn đề cần hoàn thiện như thế nào để thúc đẩy việc sử dụng kết quả XHTN sao cho hiệu quả nhất. Các số liệu về xếp hạng trong quá khứ trên thị trường Việt Nam gần như không có và việc cho đến hiện nay các DCRA có rất ít hoạt động trên thị trường càng làm cho việc đánh giá hoạt động của thị trường này một khó khăn rất lớn. Vì vậy nghiên cứu xem xét cụ thể về thị trường XHTNDN ở Việt Nam và phát triển thị trường là một điều cần thiết.

1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu này nhằm vận dụng các lý thuyết liên quan trong việc đánh giá hành vi dự định của nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp niêm yết đối với việc sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam để có thể đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Hướng tiếp cận của nghiên cứu là theo định hướng cung cấp các giải thích về tác động của các nhân tố phát triển thị trường XHTNDN trong bối cảnh thị trường mới hình thành và chưa có các hoạt động tiêu biểu cũng như số liệu cụ thể tại Việt Nam.

Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) phân tích bối cảnh thị trường XHTNDN Việt Nam; (ii) xác định các yếu tố tác động và mức độ hành vi dự định sử dụng dịch vụ của các doanh nghiệp, cá nhân trên thị trường XHTNDN Việt Nam; (iii) đề xuất các khuyến nghị có thể đưa ra từ kết quả nghiên cứu để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam. Tương ứng với các mục tiêu này, câu hỏi nghiên cứu được xem xét lần lượt là:

Bối cảnh quy định pháp luật và hoạt động của các CRA doanh nghiệp trên thị trường XHTNDN Việt Nam như thế nào?

Các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt Nam có hành vi dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN hay không?

Các yếu tố nào tác động đến hành vi dự định của họ để có thể xem xét phát triển thị trường XHTNDN?

Các khuyến nghị nào có thể được đề xuất từ kết quả nghiên cứu để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam?

1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu là hành vi dự định của cá nhân, doanh nghiệp đối với việc sử dụng dịch vụ XHTNDN có thể xem xét tác động đến sự phát triển của thị trường XHTNDN Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu với các yếu tố thuộc về chủ thể tham gia được thu thập thông tin trong giai đoạn 2014 – 2020.

Đối với số liệu sơ cấp, nghiên cứu thực hiện thu thập từ bản câu hỏi trả lời từ mẫu nghiên cứu. Với mẫu nghiên cứu là các chủ thể tham gia trên thị trường XHTN là nhà đầu tư và các doanh nghiệp niêm yết thì việc ghi nhận ý kiến sẽ khó khăn hơn nhưng chắc chắn sẽ thu được các kết quả phù hợp với bối cảnh thị trường. Với các cá nhân, nghiên cứu thực hiện khảo sát tại TP.HCM, Hà Nội, Đà Nẵng và Cần Thơ vì sự đồng nhất của các thành phố này. Đó đều là các thành phố lớn, có nền kinh tế phát triển, là khu vực quan trọng không chỉ trong khu vực mà cả nền kinh tế, tại đây tập trung các nhà đầu tư, nghiên cứu có trình độ cao. Mẫu nghiên cứu này là các cá nhân sử dụng kết quả XHTN, không bao gồm các doanh nghiệp và tổ chức vì sự khác biệt trong hành vi cá nhân so với hành vi của tổ chức. Đối với các doanh nghiệp, số liệu sử dụng từ khảo sát doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, để đảm bảo số lượng mẫu quan sát trong bối cảnh khó khăn trong việc tiếp cận đối tượng khảo sát thì phương pháp khảo sát nhiều lần được thực hiện.

Đối với các số liệu thứ cấp và các yếu tố về quy định pháp luật, thị trường và vĩ mô, do giới hạn về tiếp cận thông tin nên được phân tích tập trung trong giai đoạn 2014 – 2020 để có thể phân tích thực trạng và sự phát triển của thị trường XHTNDN Việt Nam. Số liệu và thông tin chủ yếu được thu thập từ các nguồn của Chính phủ Việt Nam, ADB, WB, IMF, ACRAA.

1.4. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Do bối cảnh thị trường XHTNDN Việt Nam chỉ mới có các hoạt động sơ khởi, các phương pháp như phân tích hồi quy đánh giá chất lượng và tác động của kết quả xếp hạng trong quá khứ (An & Chan (2008); Becker & Milbourn (2011)…) hay mô

hình trò chơi giải quyết mâu thuẫn trên thị trường xếp hạng (Skreta and Veldkamp (2009), Freixas & Shapiro (2009)…) gần như rất khó để có thể áp dụng. Rào cản về việc này là do thị trường không có số liệu thực tế xếp hạng doanh nghiệp trong quá khứ hoặc phương pháp phù hợp với việc phát triển cơ sở lý thuyết cho nghiên cứu hơn là áp dụng nghiên cứu thực nghiệm.

Nghiên cứu này sử dụng kết hợp các phương pháp phân tích để có thể có góc nhìn đa chiều từ các bên tham gia thị trường cũng như các yếu tố tác động đến sự phát triển của thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Thống kê mô tả được sử dụng để trình bày về bối cảnh thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ thực hiện theo cách tiếp cận thực chứng trong đó dữ liệu được thu thập thông qua phương pháp khảo sát để kiểm tra tác động giữa các biến độc lập và phụ thuộc, phương pháp thử nghiệm giả thuyết sẽ là phù hợp với dạng nghiên cứu này (Sekaran, 2000). Vì vậy phương pháp mô hình cấu trúc (SEM) được sử dụng để phân tích số liệu thống kê nhằm xác nhận sự phù hợp của mô hình và kiểm tra các mối quan hệ giả định được đưa ra trong nghiên cứu. Để gia tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu với quy mô mẫu nhỏ, phương pháp ước lượng B-SEM được sử dụng đối chiếu với ML – SEM.

1.5. ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu hướng đến việc đóng góp bằng chứng thực nghiệm đối với mức độ đánh giá từ các doanh nghiệp, nhà đầu tư trên thị trường đối với hoạt động XHTNDN tại Việt Nam. Cụ thể, luận án cung cấp các đánh giá về hoạt động của các CRA trên thị trường XHTNDN Việt Nam, dự định sử dụng XHTN của các nhà đầu tư, doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, đánh giá danh tiếng của CRA. Nghiên cứu xem xét triển vọng phát triển của thị trường XHTNDN tại Việt Nam qua các giai đoạn. Từ đó, xem xét các yếu tố tác động làm cơ sở để đưa ra các khuyến nghị có thể áp dụng để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam.

Về mặt lý luận, nghiên cứu thực hiện khái quát hóa các lý thuyết liên quan đến thị trường và phát triển thị trường XHTNDN. Nghiên cứu bổ sung các điểm mới về hướng tiếp cận phản hồi ý kiến từ các chủ thể tham gia thị trường là các cá nhân và

doanh nghiệp đối với CRA nói riêng và thị trường XHTNDN nói chung. Với các kết quả đạt được từ mô hình khảo sát ý kiến của các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt Nam, nghiên cứu cũng bổ sung thêm về cơ sở lý luận đối với các dạng nghiên cứu này đối với thị trường XHTNDN.

1.6. CẤU TRÚC CỦA NGHIÊN CỨU

Để trả lời được cho các câu hỏi nghiên cứu và giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra thì cách tiếp cận trong bài viết được thực hiện như sau:

Chương 1 thực hiện giới thiệu các vấn đề cơ bản liên quan đến nghiên cứu như vấn đề, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng, phạm vi và đóng góp của nghiên cứu

Chương 2 xem xét tổng quan về thị trường XHTNDN và trình bày các nội dung về cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu liên quan về phát triển thị trường XHTNDN

Chương 3 đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất, thu thập số liệu và kỹ thuật phân tích dữ liệu để phù hợp với khung lý thuyết được thiết lập trong chương 2.

Chương 4 trình bày phân tích về đánh giá thực nghiệm của các vấn đề liên quan đến phát triển thị trường từ đánh giá của các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt Nam. Đồng thời trình bày tổng hợp và thảo luận về những phát hiện thu được giúp gắn liền với câu hỏi nghiên cứu và hợp lý hóa các mục tiêu đề xuất trong nghiên cứu này.

Chương 5 kết luận những phát hiện chính của nghiên cứu về các đóng góp, hạn chế cũng như định hướng nghiên cứu tiếp theo. Chương này đưa ra các khuyến nghị đối với các bên liên quan cho việc phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam.

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP

Trong phần này, nghiên cứu xem xét giới thiệu tổng quan về phát triển thị trường XHTNDN. Tiếp sau, nghiên cứu thực hiện giới thiệu về các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan đến phát triển thị trường XHTNDN.

2.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP

2.2. XHTN doanh nghiệp và phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp

2.2.1.1. XHTN doanh nghiệp và thị trường XHTN doanh nghiệp

XHTNDN là một tiến trình đánh giá và phân loại mức độ tín nhiệm tương ứng với các cấp độ rủi ro khác nhau, mỗi kết quả xếp hạng là một sự phản ánh rõ ràng về khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp được xếp hạng, đồng thời XHTN còn là quá trình sử dụng các thông tin đã biết và thông tin hiện thời để dự báo kết quả tương lai (Ong, 2003).

Khi một nhà đầu tư cung cấp một khoản tài chính cho nhà phát hành chứng khoán nợ, nhà đầu tư thường không biết về khả năng được hoàn trả (lựa chọn bất lợi) hoặc liệu nhà phát hành sẽ sử dụng số tiền đã nhận được một cách hiệu quả đúng như đã thoả thuận trong hợp đồng gốc (rủi ro đạo đức). Nhà đầu tư có thể thực hiện lựa chọn các nhà phát hành bằng cách sàng lọc thông qua nhiều cơ chế và có thể tham gia vào các quá trình giám sát để đảm bảo rằng con nợ đưa các khoản tiền nhận để sử dụng hiệu quả theo thỏa thuận. Tuy nhiên, những nỗ lực sàng lọc và giám sát có thể rất tốn kém cho một nhà đầu tư và không hiệu quả như các nhà đầu tư lớn. Không có cơ chế để khắc phục sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức được mô tả ở trên, các nhà đầu tư sẽ rất khó đưa ra quyết định tham gia vào thị trường, hoặc phải phụ thuộc vào các trung gian đầu tư lớn, các khoản đầu tư sau đó cũng kém thanh khoản bởi vì người tham gia thị trường bị thiếu hụt thông tin và những lo lắng lựa chọn bất lợi khi mua một khoản nợ thứ cấp trên thị trường. Từ đó, thúc đẩy việc sử dụng các dịch vụ chuyên nghiệp bên ngoài để kiểm tra và giám sát như XHTN là một phương pháp tương đối tiết kiệm, chính xác để khắc phục sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Có