Chính sách đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam - thực trạng và giải pháp

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Tuy nhiên, năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu khác, trong đó đưa thêm giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu. Theo đó, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Theo Modilligani và Miller, chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + t*D, trong đó:

Vg: Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Vu: Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn D: Tổng số nợ doanh nghiệp sử dụng

t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp t*D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình M-M có tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp (năm 1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Theo đó, sử dụng nợ càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng và giá trị đó gia tăng tối đa khi nguồn vốn của doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ bằng các khoản nợ.

Với cách hiểu như trên, đòn bẩy tài chính được hiểu như là việc sử dụng các khoản nợ trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hoặc gia tăng thu nhập trên một cổ phần thường đối với công ty cổ phần.

Chúng ta cần phân biệt giữa đòn bẩy tài chính và đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh doanh). Khi nói đến đòn bẩy hoạt động nghĩa là chúng ta nói đến việc sử dụng các tài sản có chi phí cố định của doanh nghiệp trong hoạt động sản xuất kinh doanh với hi vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT). Còn đòn bẩy tài chính là việc sử dụng chi phí tài chính cố định để

nhằm nỗ lực gia tăng lợi nhuận cho cổ đông (EPS) hay nói cách khác là lợi nhuận sau thuế. Trong thực tế, doanh nghiệp thường sử dụng cả hai đòn bẩy trên để gia tăng tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập cho cổ đông thường. Sự kết hợp như vậy sẽ tạo ra đòn bẩy tổng hợp trong doanh nghiệp; tuy nhiên trong giới hạn của bài viết này, tôi chỉ xin đi sâu vào nghiên cứu và phân tích đòn bẩy tài chính.

Qua định nghĩa về đòn bẩy tài chính, ta thấy có hai hình thức để sử dụng đòn bẩy tài chính: đó là thông qua vay nợ và phát hành cổ phiếu ưu đãi. Hai hình thức này có các đặc điểm khác nhau, thể hiện bản chất của mỗi hình thức:

+ Tài trợ bằng vay nợ: Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp luôn luôn phải trả lãi vay, và khoản chi trả lãi vay này lại được tính vào chi phí hợp lý trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó nó tạo nên một khoản tiết kiệm nhờ thuế, nên chi phí lãi vay sau thuế chỉ còn là I(1 - t), trong đó I là lãi vay, t là thuế suất. Nếu thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) tăng lên thì rõ ràng là chi phí lãi vay không thay đổi do đó mà phần lợi nhuận trên vốn cổ phần thường sẽ tăng lên (vì số lượng cổ phiếu không đổi trong khi lợi nhuận sau thuế lại tăng). Nhưng nếu thu nhập trước thuế và lãi vay giảm thì tác động của đòn bẩy tài chính lại ngược lại. Lúc đó chi phí lãi vay không giảm trong khi thu nhập trước thuế và lãi vay lại bị suy giảm, do đó thu nhập trên cổ phần thường cũng sẽ giảm đi.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 94 trang tài liệu này.

+ Tài trợ thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi: Do đặc điểm của cổ phần ưu đãi là luôn nhận một lượng cổ tức nhất định và biết trước nên rất thuận lợi trong việc lập kế hoạch tài chính. Chính vì cổ tức ưu đãi là cố định nên khi thu nhập sau thuế mà tăng lên thì thu nhập trên vốn cổ phần thường tăng lên. Trong trường hợp thu nhập sau thuế bị giảm thì lại làm cho thu nhập trên vốn cổ phần thường bị giảm do cổ tức ưu đãi được chi trả trước cổ tức cổ phiếu thường và nó lại cố định, dẫn đến hậu quả là thu nhập trên vốn cổ phần thường bị giảm sút.

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng việc sử dụng cổ phiếu ưu đãi sẽ không tạo ra một khoản tiết kiệm nhờ thuế (còn gọi là “lá chắn” thuế) giống như sử dụng nợ. Nguyên nhân là do cổ tức ưu đãi không được coi là một khoản chi phí hợp lý nên sẽ không được trừ đi khi tính toán lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, khi thu nhập sau thuế của doanh nghiệp quá thấp, doanh nghiệp có thể quyết định không trả cổ tức cho những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi mà không làm gia tăng thêm nợ cho doanh nghiệp (điều này có thể do đại hội đồng cổ đông quyết định hoặc được quy định trong điều lệ của công ty), nhưng đối với các khoản nợ vay, doanh nghiệp vẫn phải trả. Thậm chí, khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, những khoản vay nợ có thể khiến cho doanh nghiệp đi đến tình trạng phá sản. Một điểm khác biệt nữa là việc sử dụng cổ phần ưu đãi có thể gây ra tình trạng phân chia quyền lực trong doanh nghiệp do những cổ đông nắm giữ cổ phần ưu đãi là chủ sở hữu doanh nghiệp chứ không chỉ là chủ nợ đơn thuần, trong khi việc sử dụng hình thức vay nợ hoàn toàn không dẫn đến tình trạng pha loãng quyền kiểm soát của các chủ sở hữu doanh nghiệp. Đây cũng là một vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính cần quan tâm khi đưa ra các quyết định tài chính.

1.2. Khái niệm độ bẩy tài chính

Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay hay nói cách khác là doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thì lãi vay là một khoản chi phí tài chính cố định; do đó, một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay cũng có thể dẫn đến một thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sỡ hữu (ROE) hoặc thu nhập trên một cổ phần đối với các công ty cổ phần (EPS).

Để đánh giá ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập trên một cổ phần, người ta sử dụng một thước đo gọi là mức độ tác động của đòn bẩy tài chính hay độ bẩy tài chính (Degree of Financial Leverage - DFL).

Độ bẩy tài chính thể hiện khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay thay đổi 1% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc thu nhập trên cổ phần thường) sẽ thay đổi bao nhiêu %. Từ đó, ta có thể đưa ra công thức xác định độ bẩy tài chính như sau:

Một số ký hiệu:

I là chi phí lãi vay

EPS (Earning per share) là thu nhập trên mỗi cổ phần thường EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay

PD là cổ tức ưu đãi

NS là số lượng cổ phần thường



PhÇntr¨m thay đæi cđa EPS

§ é bÈy tµi chÝnh(DFL) (1.1)

PhÇntr¨m thay đæi cđa EBIT

%EPS

DFL (1.2)

%EBIT

Như chúng ta biết:

EPS (EBIT - I)* (1 - t) - PD

EPS ( EBIT - I)* (1 - t) - PD

EBIT * (1 - t)

Vì I và PD là hằng số nên ∆I và ∆PD bằng 0, nên ta có:

EBIT * (1 - t)

EPSNS

(1.3)

(1.4)

(1.5)

(1.6)

EPS

(EBIT - I)* (1 - t) - PD

EBIT * (1 - t)

(1.7)

(EBIT - I) * (1 - t) - PD

Nên công thức tính độ bẩy tài chính được tính như sau:

EBIT* (1t) (EBIT I )(1t) PD

DFL 

EBIT

EBIT

(1.8)

EBIT * (1t)

(2.1)

(EBIT - I) * (1 - t) - PD

Chia cả tử và mẫu cho (1 - t) ta được:

DFL 

EBIT

EBIT - I - PD

1 - t

(2.2)

Đây là trường hợp trong cơ cấu vốn có cả vốn cổ phần ưu đãi, nhưng nếu trong trường hợp không có vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn thì công thức tính độ bẩy tài chính đơn giản hơn nhiều và độ bẩy tài chính được tính theo công thức sau:

DFL 

EBIT

EBIT - I

(2.3)

Từ công thức 2.2 và công thức 2.3 ta có thể thấy độ bẩy của đòn bẩy tài chính trong hai trường hợp có dùng vốn cổ phần ưu đãi và không dùng vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu nguồn vốn là khác nhau.

+ Nếu chi phí trả cổ tức ưu đãi (PD) lớn hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng nợ (1 - t)*I thì độ bẩy của đòn bẩy tài chính khi sử dụng cả nợ và cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn sẽ lớn hơn trong trường hợp chỉ sử dụng nợ.

+ Nếu chi phí trả cổ tức cổ phần ưu đãi (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng nợ (1 - t)*I thì độ bẩy tài chính trong trường hợp chỉ dùng nợ trong cơ cấu nguồn vốn lại lớn hơn trường hợp dùng cả vốn cổ phần ưu đãi.

2. Vai trò của đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp

2.1. Đòn bẩy tài chính là một công cụ để tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Sử dụng đòn bẩy tài chính nghĩa cũng đồng nghĩa với việc sử dụng các chi phí tài chính cố định. Hay nói cách khác doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hi vọng đạt được lợi nhuận cao hơn chi phí cố định của nợ và cổ phần ưu đãi, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường.

Như đã phân tích ở trên, khi sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp đã cố định được chi phí tài chính trong kỳ sản xuất kinh doanh bằng các khoản lãi vay và cổ tức ưu đãi. Như vậy, sự biến động trong thu nhập trước thuế và lãi vay hoàn toàn không ảnh hưởng tới các chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả trong kỳ. Nếu thu nhập trước thuế và lãi vay tăng lên thì thu nhập sau thuế của doanh nghiệp cũng tăng lên, do chi phí tài chính đã cố định. Do đó, thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập của cổ đông thường (EPS) đối với doanh nghiệp cổ phần sẽ tăng lên.

Dựa trên nguyên tắc này, khi sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ tìm cách để gia tăng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, để từ đó gia tăng tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập của cổ đông thường. Điểm quan trọng ở đây là doanh nghiệp không cần phải tăng nguồn vốn chủ sở hữu mà có thể tận dụng nguồn vốn từ bên ngoài để gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp. Điều đó cũng đồng nghĩa với việc quyền của các cổ đông thường hay chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ không bị pha loãng. Hay nói cách khác, bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp đã làm tăng lợi nhuận cho những người nắm giữ công ty bằng nguồn vốn không phải của họ.

2.2. Đòn bẩy tài chính là một công cụ giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định tài chính

Việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính giúp cho doanh nghiệp có thêm công cụ và thông tin để đưa ra các quyết định tài chính. Trên thực tế, đòn bẩy tài

chính được các doanh nghiệp sử dụng với hi vọng làm tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi vì nó làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông thường. Chẳng hạn, khi thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp ít hơn chi phí tài chính cố định của nợ và cổ tức ưu đãi thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm lợi nhuận của các cổ đông thường. Hay nói cách khác, đòn bẩy tài chính đã phóng đại lỗ tiềm năng của các cổ đông thường. Đối với những người ra quyết định tài chính thì việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ nguyên tắc đánh đổi lợi nhuận và rủi ro trong các quyết định tài chính.

Đòn bẩy tài chính cũng giúp cho doanh nghiệp có thêm một công cụ để tính toán thu nhập dự kiến trên cổ phần thường (EPS) có thể đạt được trong kỳ ứng với kết cấu nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp. Điều này rất quan trọng đối với các doanh nghiệp trong việc lựa chọn các quyết định tài chính sao cho hiệu quả nhất.

3. Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp

3.1. Quan điểm về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp

Có rất nhiều quan điểm về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp tùy thuộc người xem xét đó là ai. Tuy nhiên, trong phạm vi quản lý doanh nghiệp, người ta chủ yếu quan tâm đến các hiệu quả kinh tế. Do vậy, chúng ta có thể hiểu một cách chung nhất về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính theo quan điểm sau: Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh trình độ, năng lực của doanh nghiệp trong việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi để đảm bảo cho tỷ suất lợi nhuận /vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập trên vốn cổ phần thường là lớn nhất trong mọi trường hợp.

Hiệu quả sử dụng đòn bẩy phản ánh mối quan hệ giữa kết quả 1 thu được và chi phí 2 phải bỏ ra khi sử dụng đòn bẩy tài chính. Kết quả thu được càng cao so với chi phí tài chính bỏ ra thì hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao. Điều này được thể hiện thông qua hệ thống các chỉ tiêu về mức sinh lời trên vốn chủ sở hữu, trên vốn cổ phần thường và một số chỉ tiêu có liên quan khác. Do đó, nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính là mục tiêu quan trọng để doanh nghiệp có thể cải thiện chất lượng quản lý tài chính. Bên cạnh đó, doanh nghiệp phải thường xuyên phân tích đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính để nhanh chóng có biện pháp khắc phục những mặt hạn chế và phát huy những ưu điểm của doanh nghiệp trong quá trình sử dụng đòn bẩy tài chính.

Có hai phương pháp để phân tích hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, đó là phương pháp so sánh và phương pháp phân tích tỷ số.

3.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp

Để phục vụ cho việc phân tích hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, người ta thường sử dụng các chỉ tiêu sau đây.

- Chỉ tiêu thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE: Return On Equity)

ROE TNST

VCSH

Trong đó: - ROE: Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

- TNST: Thu nhập sau thuế

- VCSH: Vốn chủ sở hữu

Đây là chỉ tiêu mà các nhà đầu tư rất quan tâm vì nó cho thấy khả năng sinh lợi của một đồng vốn họ bỏ ra để đầu tư vào doanh nghiệp. Nếu chỉ tiêu

1 Kết quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là việc thu nhập trên cổ phần thường hay thu nhập trên vốn chủ sở hữu tăng lên.

2 Chi phí của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là chi phí tài chính cố định phải chi ra cho việc sử dụng nợ và rủi ro doanh nghiệp phải gánh chịu thêm khi gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, để đơn giản, trong bài viết này chúng ta chỉ tính đến chi phí trả lãi vay.